投資要點
4Q23 金沙中國淨收益（約145.1 億港元）低於我們的預期（約151.3億港元）約4.1%。公司淨收益恢復至2019 年同期的83.1%，恢復程度環比下降1.6pct。其中，博彩/非博彩業務貢獻106.9/38.5 億港元淨收益，分別恢復至2019 年同期的77.5%/104.8%，恢復程度環比分別下降1.2pct/3.3pct。
4Q23 公司經調整物業EBITDA（51.0 億港元）基本符合我們的預期（52.3億港元）。公司經調整物業EBITDA 恢復至4Q19 的80.6%，恢復程度低於淨收益，導致經調整物業EBITDA 利潤率環比下降0.2pct 至35.1%。
但若將4Q23 較低的貴賓贏率進行標準化調整，則4Q23 經調整物業EBITDA 將提升至約53.8 億港元，恢復至4Q19 的約88%，利潤率將提升至35.9%，較3Q23 環比提升1pct。展望未來，我們認爲儘管2024 年起員工薪酬上升3-4%會對利潤率有一定壓制，但隨着客流結構的持續改善，公司經調整EBITDA 利潤率有望維持35%左右的較高水平。
高端中場仍引領恢復，普通中場將持續回歸。4Q23 公司高端中場/普通中場分別實現博收53.8/56.9 億港元，恢復至2019 年同期的101%/93%，環比增長13%/7%，高端中場業務增長快於普通中場。展望未來，管理層認爲隨着交通工具的進一步恢復，入境澳門的旅客人數將持續增長，普通中場客戶有望持續回歸。同時，管理層指出旅客前往澳門的意願較爲強烈，主要體現在：1）公司運營的金光飛航目前班次僅恢復至疫情前的52%，但載客量已恢復至疫情前的93%；2）4Q23 入境澳門的外國（尤其是東南亞）旅客加速恢復至80-90%，領先於航班的恢復速度。
倫敦人二期翻新工程已開啓，看好公司物業吸引力持續提升。4Q23 公司客房/餐飲/零售業務分別實現淨收益16.4/7.8/12.5 億港元，分別恢復至2019 年同期的114%/98%/98%，維持較高水平。同時，根據DICJ 數據，2023 年澳門博彩全行業實現博收1,831 億澳門元（約228 億美元），達到了觸發博企增加非博彩投資20%的條件，我們認爲公司將進一步加大非博彩投資力度。目前，公司喜來登酒店已開始翻新，計劃於1Q25完工，公司預計翻新工程將對2H24 業績有一定擾動。
盈利預測與投資評級：公司爲澳門中場博彩和非博彩業務龍頭，我們認爲公司有望充分受益於普通中場客戶回歸；且公司估值具備較強吸引力，當前EV/EBITDA 爲10x，低於過去十年平均15x 超過一個標準差。
我們調整公司2023-2025 年淨收益預測爲517.5/602.3/663.3 億港元，經調整物業EBITDA 預測爲174.7/227.1/259.2 億港元。當前股價對應2023-2025 年EV/EBITDA 分別爲13.5/10.4/9.1 倍。我們的目標價爲36.0港元，維持“買入”評級。
風險提示：中國宏觀經濟增長不及預期、澳門旅遊業復甦低於預期、海外博彩市場分流、澳門博彩監管政策趨嚴。