中国巨石股份有限公司(下称“中国巨石”)是中国建材股份有限公司玻璃纤维业务的核心企业,主营玻璃纤维及制品的生产与销售;1998年,中国巨石的前身中国化学建材股份有限公司(“中国化建”)成立;1999年,央企中国建材集团和民企振石控股集团联合组建中国化建,并在上海证券交易所上市,后相继更名为“中国玻纤”、“中国巨石”。
如今,公司已成为中国建材玻璃纤维业务的龙头企业,同时也是世界最大的玻纤生产企业之一。中国巨石已经成为世界玻纤领跑者,产销全球化布局。
从业绩上看,上市以来,中国巨石历史上仅在2009年出现过1次亏损,次年便扭亏为盈,此后多年整体经营表现稳健。
2010年至2021年,中国巨石营业收入由47.65亿元不间断增长至197.1亿元,增幅达到3.14倍;利润端有波动但整体呈现高速上涨态势,同期净利润由2.06亿元增长至60.28亿元,增幅达到28.26倍,对应的扣非净利润由1.32亿元增长至51.5亿元,增幅达到38.02倍。
2022年,中国巨石实现营收、净利润、扣非净利润分别为201.92亿元、66.1亿元、43.77亿元,同比分别变动2.46%、9.65%、-15.01%。在行业寒冬之际依旧稳住了基本盘,其中营收和净利润两项指标均创新高。
历经连续2年快速增长后,中国巨石的业绩增速从大幅放缓变为大幅下降。受大环境疲软影响,中国巨石业绩在2023年开始急转直下。在2023年一季报出现近几年罕见的营收净利润双降后,公司的半年报和三季报延续了营收净利润双降的趋势。
2023年10月23日,中国巨石对外披露了公司前三季度的业绩情况,公司的营收和净利润以及扣非净利润均延续了2023年开年以来逐步下滑的趋势。其中营收约114.25亿元,同比下降29.04%;净利润约26.74亿元,同比下降51.54%;扣非净利润约16.24亿元,同比下降54.84%。梳理2023年的一季报、中报的相关业绩数据,公司营收和净利润的下滑速度也和三季报的相差无几。
对于业绩持续大幅度下降,公司方面给出的原因是,“公司产品销售价格下降,毛利率降低”。而在2023年的半年报中公司也坦言,上半年玻纤下游市场整体需求增长缓慢,玻纤生产企业库存处于高位,玻纤产品价格维持低位运行,市场竞争激烈。
玻纤行业属重资产行业,2022年公司总资产规模为486亿元,其中固定资产为289亿元,占比总资产近60%。玻纤厂商的核心竞争力之一是控制成本,尤其在行业不景气时,玩家们如何更好控制成本、活在盈亏平衡线之上,成为挺过下行周期的秘诀之一。
在玻纤制造环节的成本构成中,原材料30%,能源30%,劳动力成本和设备折旧费合计约40%。降低成本主要从前两项入手。中国巨石历史上共经历两轮降成本。
第一轮:池窑大型化+配方升级。池窑大型化即提高单线产能,利用规模效应来降低单位生产成本。
公司不断突破池窑拉丝技术,并且持续刷新最大单线池窑规模的世界纪录。2011 年平均单线产能为7.71 万吨,2021 年达到 10.96 万吨,远高于同行业其他公司。
对比我国不同时期池窑技术水平后可以发现,池窑产能扩大可以形成显著的规模效应,提升熔化率、降低单位能耗。
除了提升池窑规模,在原材料上,中国巨石也花费了不少功夫。生产玻纤的主要材料包括叶腊石和石灰石。
2008年,公司成功研制出E6配方,该配方比传统的E玻纤配方性能提升,可以用石灰石替代硼钙石,吨纱节约成本5-600元,控制成本的同时,还降低了对进口硼钙石的依赖程度。随后,公司又先后实现了E7-E9高性能玻纤的量产,并且21年量产的E9,是全球玻纤行业模量最高的配方。
第二轮降成本主要通过冷修技改,提升生产线的效率,同时降低能耗。池窑拉丝生产线的冷修周期约为 7~10 年,每次冷修时间大约为 6 个月~12 个月。公司多数产线集中于 2007~2010 年建成,所以冷修的高峰期集中在2012-2018 年。
重点来对比冷修高峰期结束后,主要原材料的消耗情况。每生产一吨玻纤纱,消耗的叶腊石基本不变,石灰石逐渐增加,是因为用石灰石代替了硼钙石。有显著变化的是能源消耗量。冷修前后比较,每吨玻纤纱的天然气消耗量和耗电量分别下降了15%和14%。冷修后成本下降的效果也比较明显。
目前来看,通过冷修技改的路径依然还有降低成本的空间。根据冷修周期来看,第二轮冷修期将于2021年开始,但是2021年玻纤行业正处于景气度较高的时期,企业冷修的意愿较低,2022年下半年开始,行业景气度快速下降,公司开始逐步启动不同产线的冷修。截至2022年末,公司已经计划对桐乡本部基地的5条产线进行冷修技改,涉及产能约35万吨/年,建成后产能将提升48%,产品生产成本下降空间依然很大。
接下来分析当前玻纤行业的景气度如何,两个关键的景气度指标是价格和库存。
从行业价格的角度看,截至2023年11月底,粗纱代表品种(2400tex缠绕直接纱)已经下降至2018年以来的最低值,电子纱的价格也同样位于底部区间。
从行业库存的角度看,截至2023年9月底,玻纤企业总库存约90.13万吨,环比 2023年二季度末增加库存 5.16 万吨。对应库存天数约为47.9天,处于近六年以来最高位置。相比于此前年度平均约50万吨的行业库存,行业库存明显偏高。
结合价格和库存数据,能够判断出当前玻纤行业依然处于景气度的底部,何时能够走出底部,主要看供给和需求端。
玻纤行业属于高投入重资产,高库存行业,中国巨石历年固定资产等与生产相关的资产占比达到59.43%,在建工程占9.28%,而且不断增长。而玻纤的生产线开窑以后,需要连续生产8-10年,中途难以通过停产等方式降低产量。而在8-10年的生产以后,窑炉需要进行冷修技改,这需要投入一定金额的资本性开支。因此,玻璃纤维的供给具有较强的刚性,行业的周期主要看下游需求。当需求好转时,由于供给刚性,价格向上弹性较大;而当需求下滑时,窑炉无法停产,导致库存增加,当库存增加到一定程度时,会出现降价去库存的情况。从以上这个角度观察,生产弹性低,资本投入大,需求弹性大,玻纤行业难得出现高利润。
2022年和2023H1行业新增产能较多,同比增幅分别为7.7%和5.2%,但是22年需求端增速显著放缓。玻纤的下游需求主要包括建筑、风电电子和汽车,这几个领域对于玻纤的需求量均出现显著放缓。因此玻纤行业仍处于供需失衡的阶段,这也导致了粗纱价格持续低迷。
以目前的情况看,玻纤行业顺利降低库存的难度还是非常大的,虽然有一些企业停窑冷修能有所缓解库存矛盾,但是真正核心的动能还是得来自于需求端的提振。中国巨石也在近期接受机构调研时表示,2023年第三季度以来,行业内企业采取了实施冷修技改计划、延迟新生产线投产等措施,现阶段,行业基本实现产销平衡,但盈利能力仍处于较低水平。
中国巨石成本控制能力成就高毛利率行业标杆,在行业周期波动中始终保持较高的盈利水平,其玻纤及制品毛利率长期高于同行10个百分点以上。但降成本始终是有极限值的,并且每一次冷修之后成本下降的边际效应是递减的。所以后续除了降成本,更应该关注的是产品结构。
玻纤产品下游市场较为广泛,以最早发明并工业化应用的美国市场为例,玻纤下游应用种类超过 60,000 种。中国虽然近几年已经超越美国,发展成为最大的玻纤生产国和消费国,但目前成熟并广泛应用的下游领域仅有美国的十分之一,玻纤复合材料广泛应用于包括:风电与新能源领域、建筑与建材领域、汽车与交通领域、电子电气领域等在内的四大领域。
从长时间维度来看,玻纤作为替代性材料,其应用领域不断被拓展,而随着进入者逐渐增多,蓝海市场的竞争格局变差,盈利性逐渐回到行业平均水平。现在的高端产品以后就是低端产品,企业只有不断推出性能更优的新品,才能在提升玻纤渗透率的同时,持续享受高端产品带来的溢价。
所以,不断拓宽下游应用的品种,才是公司未来业绩增长的重点。目前来看,公司中高端产品的占比逐年提升,已经超过70%,但是主要的应用领域还有待继续拓宽。由此可见,未来中国巨石的看点在于下游需求的恢复,以及产品结构多样化、高端化。