扎根西藏、走向海外的銻礦企業。公司主要從事有色金屬勘探、採礦、選礦及貿易業務，主要產品包括鋅精礦、鉛銻精礦(含銀)、銅精礦等。2016 年3 月16 日，公司成功在上海證券交易所上市，2017 年開始公司步入海外收購之路。截至2023年三季報，西藏道衡投資有限公司持有公司16.27%的股份，爲公司控股股東。從公司營業收入及毛利結構來看，公司絕大部分收入來自鉛銻精礦（含銀），2022 年佔比達到58%；鉛銻精礦（含銀）業務貢獻50%以上的毛利。
光伏需求或成銻價上漲動力。截至2022 年，據美國地質調查局數據，全球銻礦產量爲11 萬噸，其中中國產6 萬噸（佔比54.5%）、俄羅斯產2 萬噸（佔比18.2%）、塔吉克斯坦1.7 萬噸（佔比15.5%）。銻被廣泛用於生產各種阻燃劑、合金、陶瓷、玻璃、顏料、半導體元件、醫藥及化工等領域。據華經產業研究院，2021 年下游需求中阻燃劑佔比55%，鉛酸蓄電池佔比15%，聚酯催化劑佔比15%，玻璃陶瓷佔比10%。價格方面，2021 年之前，銻價和GDP 增速擬合較好，之後銻價和GDP增速出現較大背離，我們認爲主要是光伏併網容量增長提振玻璃陶瓷領域玻璃澄清劑需求。
礦山端形成以扎西康爲主力，海內外金/銻礦儲備的格局。公司2017 年收購塔鋁金業50%股權，可控資源量黃金金屬量49.9 噸、銻金屬量26.46 萬噸；2019 年收購埃塞俄比亞提格雷私人有限公司70%股權，可控資源量黃金金屬9.475 噸；2020 年收購貴州亞太礦業有限公司40%股權，可控資源量黃金金屬59.14 噸。
2022 年，“塔鋁金業”項目於4 月竣工試生產，7 月正式投產，項目達產後年處理礦石量爲150 萬噸，年產銻1.6 萬金屬噸、金錠2.2 金屬噸。
盈利預測。產量方面，我們預計扎西康礦山維持平穩生產；塔金礦業2022 年已進行生產，預計2023-2025 年產量逐漸爬坡；截至2023 中報，泥堡金礦正在開展露天開採建設相關工作。我們預計2023 年-2025 年公司黃金產量分別爲1/1.5/2.59噸；銻產量分別爲3510/13763/19763 噸。價格方面，我們維持黃金慢牛判斷，2023 年生意社披露的中國現貨黃金價格均值爲450.1 元/克，我們預計2024-2025年金價均值分別爲460 元/克、470 元/克；銻價或受到光伏領域需求提振，2023 年生意社披露的中國現貨銻價格均值爲81371 元/噸，我們預計2024-2025 年銻價均值分別爲82500 元/噸、83000 元/噸。根據上述量價假設，我們預計公司2023-2025 年實現營收分別爲9.6/15.6/22.3 億元；實現歸母淨利1.6/3.3/4.7 億元，同比增速分別爲5.6%、110.3%、41.5%；實現EPS 分別爲0.20/0.42/0.60 元。截至2024 年1 月22 日收盤，公司67 億市值對應2023-2025 年PE 分別爲42.3x、20.1x、14.2x，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：新項目建設不及預期；氣候擾動致現有礦山停產；金、銻價格大幅下降。