大輸液+創新藥+原料藥中間體三駕齊驅，首次覆蓋，給予“買入”評級
科倫藥業自1996 年建立至今，已成功由最初單一大輸液龍頭，轉型爲大輸液/原料藥中間體/創新藥/仿製藥複合驅動的平台型白馬。考慮公司大輸液領域受益產品結構優化+需求復甦，原料藥業務價格穩定+降本增效，科倫博泰創新平台橫跨ADC/大分子/小分子三大平台，憑藉優異臨床數據，已吸引MSD/Harbour BioMed 等BD 授權背書，仿製藥品種積極參與集採，我們預計公司2023-2025 年EPS 爲1.59/1.83/2.01 元(+40%/15%/10%yoy)，並給予公司24 年22 倍PE（與其A 股可比公司24 年Wind 一致預測22 倍PE相同），目標價40.26 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。
大輸液板塊：多年龍頭地位穩固，腸外營養/多室袋驅動升級
科倫藥業在中國大輸液行業市佔率第一，我們看好公司該業務或實現高個位數2023-2025 收入CAGR，考慮：1）行業層面，我們認爲2023-2024 年大輸液行業受益基層診療修復或迎來恢復性增長，科倫作爲頭部企業有望持續收穫市場份額；2）公司層面，科倫大輸液產品佈局全面且規模效應顯著（毛利率行業最高），我們看好其具備高附加值的營養/治療型輸液（如腸外營養）及高端包材（如粉液雙室袋，三室袋等）產品收入佔比持續提升。
非輸液藥品:川寧全面收穫期受益合成生物學第二曲線，仿製藥集採放量
科倫藥業的非輸液板塊主要由原料藥中間體及仿製藥業務構成：1）原料藥中間體：我們預計該板塊或實現15% 2023-2025 收入CAGR，考慮存量業務(如硫紅、7-ACA、6-APA)價格穩定，產能國內領先且格局優秀，而川寧貫徹由提質增效+合成生物構成的“雙輪驅動”策略，新品有望貢獻增量(紅沒藥醇等)。2）仿製藥：我們看好該業務或實現7% 2023-2025 收入CAGR，公司存量品種於前八批應採盡採，後續在研新品有望憑藉集採實現“光腳”放量(五個品種參與第九批集採，存量產品風險小)。
創新藥：國內領先ADC 平台，MSD 等授權合作助力出海鉅製
公司創新藥平台亮點豐富：1)自研ADC 平台管線完備，兩款核心產品商業化在即：科倫博泰當前14 款藥物臨床在研，其中ADC 板塊SKB264（TROP2ADC 首發適應症3L+TNBC）具同類最優潛質，看好24 年國產首個獲批；A166（HER2 ADC，首發適應症3L+HER2+乳腺癌）有望24 年國產前列上市； 2) 其他管線相互協同， 看好完善腫瘤+ 自免佈局(CLDN18.2/PD-L1/RET/EGFR/JAK 等)；3)海外巨頭背書，成功打開出海可能性（截至當前已與默沙東達成多款臨床後ADC 許可合作協議，並獲默沙東參股）。
4)4Q23-2025 年間臨床/商業化里程碑數額可觀，創新能力或進一步驗證。
風險提示：新藥研發/BD 相關風險，創新藥商業化風險，行業政策風險，原料藥/中間體價格波動風險。