金吾财讯 | 东北证券发研报指，我国HCM行业尚处于发展初期，HCM软件未来前景广阔。根据灼识咨询数据，从渗透率看，2021年我国HCM软件渗透率仅5.1%，较美国同期 37.3%的HCM渗透率仍有较大提升空间；市场空间看，2023年我国HCM行业规模约272亿元，预计到2027年达到590亿元，2023-2027年 CAGR约为21.4%。

该行指，北森控股(09669)是国内唯一一家提供所有主要HCM模块的云端厂商，通过 UpSell/CrossSell，公司的ARR不断提升，客均ARR从FY2019的 7.87万元提升至FY2024H1的13.12万元，公司多模块订阅客户的ARR占比也从FY2019的51.8%提升至FY2024H1的71.4%。公司深耕HCM多年并精准发力，市占率不断提升，在云端HCM的市场份额从2021年的11.6%提升至2023H1的15.3%，自2016年起已连续7年稳居中国HCMSaaS市场第一，近期部分PE股权转让至长期投资者，股价压制因素消除。

该行预计FY2024-FY2026(即截至2024年、2025年及2026年 3月31日止财年)公司实现收入8.75/10.55/13.01亿元，同比增长16.59%/20.52%/23.28%；实现归母净利润-32.42/-3.46/-2.03亿元，同比增长-24.75%/89.33%/41.45%，预计FY2027公司将实现盈亏平衡。参考Workday和金蝶国际，该行给予公司FY20255.5倍PS估值，对应市值63.77亿港币，较当前市值仍有较大空间。首次覆盖，给予“增持”评级。