核心觀點
三夫戶外是我國戶外專業運動鞋服及裝備連鎖零售商領先者，2021 年後通過收購X-BIONIC 國內品牌權（23 年預計2 億收入左右）、23 年底與攀山鼠母公司成立國內合資公司（23 年預計國內近億元收入，合資公司公司持股40%）等，從戶外專業渠道商走向戶外高端品牌運營，結合國內獨家代理的意大利手工匠心傳承鞋品CRISPI、北歐戶外美學品牌Houdini 等組成四大核心品牌矩陣。公司正受益於戶外熱潮及品牌運營加速推進，23 年12 月舉辦X-BIONIC、HOUDINI、CRISPI 品牌2024 秋冬訂貨會，經銷渠道的開拓有望快速增厚公司業績。
摘要
三夫戶外：中國專業戶外運動鞋服及裝備連鎖零售先行者。公司1997 年起家於經營戶外用品專業渠道集合店，2015 年上市後歷經兩次轉型，2021 年後通過收購X-BIONIC 國內品牌權等，從戶外渠道商走向戶外高端品牌運營。公司目前品牌運營重心以自有品牌X-BIONIC、合資公司旗下品牌Klattermusen 攀山鼠+戶外專業鞋履CRISPI+北歐戶外美學Houdini 爲主。受益於戶外熱潮興起及公司品牌運營加速推進，23 年Q1-3 公司營收5.4 億元/+49.7%，歸母淨利潤達1200 萬元、近4 年首次扭虧爲盈。
自有品牌X-BIONIC，2022 年起SKU 迅速開拓到中外層產品，從專業戶外走向多場景從而破圈。X 品牌的核心產品爲壓縮衣，主打排汗保暖，適用滑雪、越野等戶外場景，2021 年公司收購其國內IP 后豐富中外層產品線，23H1 營收0.8 億元/+50%、中外層的銷售佔比預計達60%+。公司後續將進一步圍繞核心商圈、三夫原有綜合店品牌專區升級改造（2023 年已初步完成近20 家）、電商、專業渠道等，進一步推動品牌影響力提升和破圈。
國內合資品牌Klattermusen 攀山鼠，獨家代理戶外專業鞋履CRISPI+北歐戶外美學Houdini 等有望貢獻新增量。1）攀山鼠是瑞典高端登山戶外品牌、主打山系穿搭，2018 年起公司總代理、2023 年底成立合資公司（公司持股40%）且於2024 年開始合資運營，23H1 營收4000 萬元/+300%；2）CRISPI：2023 年獲得CRISPI（意大利高端休閒登山鞋品牌、主打舒適零磨合）中國區獨家代理權，23H1 營收2800 萬元/+50%；3）Houdini：2023 年7 月取得Houdini（北歐戶外美學品牌）中國區獨家代理權。
盈利預測：預計公司2023-2025 年營收爲8.0、11.6、15.4 億元，同比+42.5%、+45.2%、+32.7%，歸母淨利潤爲0.29、0.62、0.93 億元，同比+188.6%、+111.6%、+49.0%，對應24-25 年PE 爲35X、24X，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：
1）X-BIONIC 品牌運營不達預期的風險：X-BIONIC 品牌在2022 年發展良好，品牌科技功能優勢助力品牌快速成長。但作爲新品牌仍需要在較長時間來完善產品結構，擴大品牌認知，拓展銷售渠道，同時面臨市場上多品牌競爭局面，存在運營不達預期的風險。X-BIONIC 品牌營收佔公司比重約30%，若後續X-BIONIC 品牌營收同比-5%、-10%、-20%，或帶動公司營收整體下滑-1.5%、-3%、-6%。
2）消費需求不達預期：目前國內外市場的經營環境、供應鏈也將面臨不確定性，從而對公司生產經營目標達成帶來不確定性。