水電盈利提升，火電困境反轉亦貢獻盈利增長。公司發佈業績預告，2023 年公司預計實現歸母淨利潤57.23~68.60 億元，中樞值62.9 億元（同比+54.3%），其中23Q4 歸母淨利潤-3.3~8.1 億元，中樞值2.4億元（同比扭虧），2023 年業績大增主要系火電成本降低、水電盈利提升。根據川投能源業績快報，推算雅礱江Q4 歸母淨利潤同比約持平，利潤增幅低於以電量電價數據測算的收入同比增加的6.6 億元。2023年公司有效實現火電困境反轉與水電盈利提升，2024 更值得展望。
雅礱江發電量符合測算，水電電價提升彌補電量下滑，業績穩健提升。
根據公司經營公告，由於兩河口12 月枯水期加大出力（我們通過水文數據測算12 月枯水期發電量同比增加27%，雅礱江Q4 發電量同比提升3.13%），枯水期電價更高，所以雅礱江電價同比提升8.68%。全年雅礱江水電實現發電量842.40 億千瓦時（同比-4.84%），但錦官送蘇電價及四川省內電價提升帶動全年電價同比提升11.11%。2024 年江蘇省年度交易電價略有降低，對公司影響較小。
蓄能提升枯水期發電量，風光加速成長。截至23 年末，我們測算雅礱江蓄能同比偏高15 億千瓦時，保障枯水期發電量，疊加來水恢復2024年發電量有望大幅提升；根據川投中報，截至6 月末雅礱江在建水電裝機3.72GW，在建兩河口抽蓄1.2GW，在建風光1.43GW，水風光將成爲雅礱江主要業績增長點；欽州三期首臺機組投產（66 萬千瓦），年設計發電量33 億千瓦時，2023 年由於來水偏枯廣西火電盈利出色。
盈利預測與投資建議。預計2023~2025 年公司歸母淨利潤分別爲63.8/75.1/81.6 億元，按最新收盤價對應PE 分別爲15.6/13.2/12.2 倍。
水電電價提升，火電盈利修復，新能源加速成長。參考同業估值，給予公司24 年17 倍PE，對應17.13 元/股合理價值，維持“買入”評級? 風險提示。來水波動；上網電價調整風險；煤炭價格上漲等。