京東物流公告2023 年Q3 業績：1）2023 年Q3 實現收入417 億元，同比增長16%，環比增長1.5%；期間利潤4.5 億元，歸母利潤2.1 億元，同比2022Q3扭虧爲盈；調整後實現淨利潤8.4 億元，環比增長2.1%，調整後淨利率2.0%，環比持平。2）2023 年Q1-Q3 實現收入1194 億元，同比增長27%，期間虧損1 億元，相比去年同期虧損16 億元大幅減虧，調整後實現淨利潤10 億元，相比去年同期虧損1 億元扭虧爲盈。
外部客戶收入提升至72%，京東零售政策調整有看點。1）2023 年Q3 來自外部客戶收入298 億元，同比增長19.8%，佔比達到71.6%，比重環比增加2.4pct；來自京東集團內部收入118 億元，同比增長8.5%，佔比達到28.4%。
2）經測算外部客戶一體化供應鏈收入達到78 億元，同比增長6.6%，客戶數量達到54212 個，雖同比仍下降13.4%，但環比增長4.1%。報告期內公司加大一體化供應鏈客戶開發力度，已拓展松下中國等優質客戶，未來有望向中小客戶複製。單客戶平均收入提升至14.3 萬元，同比提升22.7%，主因公司不斷加大與客戶合作深度所致。其他業務收入達到221 億元，同比增長25.3%。3）來自京東集團的業務收入約118 億元，同比提升8.5%，受京東零售包郵門檻下降、PLUS 會員政策調整影響，Q3 來自京東集團的收入增速較快。且活動自8 月23 日開始，預計與雙十一電商旺季形成雙擊、利好公司Q4 快遞業務量增長。
成本增長與收入基本匹配，毛利率同比改善。2023 年Q3 實現毛利率7.9%，同比提升0.5pct，期間費用率7.3%，同比下降0.1pct；從成本結構來看，人工成本佔收入比重33%，同比上升2pct；外包成本佔比35%，同比下降2pct；租金成本佔收入比重7%，同比下降0.7pct；物業及設備折舊成本佔收入比重2.4%，同比上升0.2pct；其他營業成本佔收入比重13.7%，同比上升0.3pct。
我們認爲公司成本尤其是人工成本短期上升部分受德邦合併影響，當前公司與德邦兩網融合、深度協同正推進中，降本增效成果預計將在未來顯現。
Q1-Q3 員工薪酬同比增速分別爲26%、25%、24%，已呈現出邊際改善。
未來公司將在京東生態、數智化、德邦合作和海外業務等方面實現進一步發展。1）與京東生態正向循環，保障集團零售業務持續增長，成爲核心競爭壁壘之一，京東生態體系輸出穩定商流支持。2）對外通過數智化一體化供應鏈物流服務爲企業帶來降本增效，與時代共成長。3）德邦將有效補充京東物流的基礎物流資源及全網運營能力，推動雙方進一步降本增效。4）公司海外佈局穩步推進，跨境物流業務增速高、服務壁壘有望鑄就。
投資建議：1）盈利預測：我們認爲今年物流行業景氣度偏弱導致公司Q3 收入端增長不及預期，而成本端受收購德邦影響增長較快，結合公司Q1-Q3 最新財務數據，我們下調盈利預測，預計23-25 年實現歸母淨利-1.74、9.99 及22.80 億（此前爲20.19、23.86、29.78 億）。2）投資建議：我們採取分部估值方式：即京東物流收入（剔除德邦）以近一年平均0.50 倍PS 定價，德邦以持有股權比對應市值定價，合計給予2023 年目標市值約840 億港幣，對應股價12.73 港元，預期目標空間28%，維持“推薦”評級。
風險提示：京東增速低於預期，第三方業務拓展低於預期，人工成本大幅上升。