新茶飲行業海闊憑魚躍，低線城市爲主力引擎。新茶飲行業正在加速搶佔軟飲料市場份額，2017-2022 年CAGR 高達24.9%，2022-2027 年CAGR仍高達19%，驅動增長主要來自低線城市。對奈雪的茶而言，低線城市爲此前並未觸碰的空白市場，而高線城市喜茶“掉隊”、樂樂茶被收購後的競爭格局更加清晰，奈雪面臨的生存環境邊際優化。
奈雪門店層面經營利潤率站穩20%，優質模型賦能加盟。隨着輕量化PRO 店型對傳統標準店型的替代，自動製茶機對成本的優化，奈雪的門店模型相較於疫情前在盈利能力/韌性/穿透力上實現躍升，更適應當下消費力疲軟的宏觀環境，賦能加盟商在強者林立的下沉市場立足。
奈雪加盟店型仍有優化空間，門店擴張與重資產大店模式天然互斥。奈雪主打“加盟直營0 差別”的大店模式，對比喜茶/茶百道/蜜雪冰城，奈雪初始投資額/加盟門檻較高，因此很難獲得與競對相同的擴張速度。但在各品牌下沉店型同質化程度越來越高的背景下，注重空間體驗的奈雪或能形成自己的差異化壁壘/記憶點。參考喜茶&樂樂茶的拓店節奏，開放加盟後5 個月拓店將步入穩態，旺季&節假日前將迎開店小高峰。
“直營+加盟”雙輪驅動擴張，未來2-3 年火力全開。直營店毛開數從過去的300 家躍升至今年的500 家，指引達成兌現度高，未來將保持30%+的增長速率；加盟店雖然門檻較高，但加盟商熱情&喜茶對比雙視角下，未來兩年合計2000 家的開店計劃完成概率較高。奈雪年底約1500 家的門店體量，與其他品牌相比仍具備較大的空間/潛力。鑑於總部費用增長可控，店量增加將放大經營槓桿、提升集團利潤率中樞。
投資建議：現製茶飲賽道爲高成長黃金賽道，公司爲高品質現製茶飲領軍品牌，未來2-3 年公司將進入黃金開店期，在直營+加盟雙引擎驅動下，2024 年或是收穫之年。高線城市以直營店高舉高打加速鋪開，預計今後2-3 年年均新開500 家直營門店，門店增速超30%；低線城市開放加盟，藉助高品牌勢能切入空間更大的下沉市場，預計2024-2025 年合計新開2000 家加盟店，是公司業績彈性的主要來源。2023H1 奈雪的茶門店端人力/租金成本優化兌現，單店模型盈利能力持續驗證，且未來人力/租金成本仍有進一步優化空間。看好門店擴張/門店模型向好/業態多元化下實現高成長。基於上文假設，我們測算得到2023-2025 年公司淨利潤爲1.67/4.85/8.40 億元，對應估值爲38/13/8 倍。
風險提示：食品安全風險；開店速度不及預期；模型盈利能力下滑等。