我們的觀點：信義儲電以分佈式光伏EPC、膠膜、儲電“3E”業務驅動增長，三大業務協同，並背靠信義集團的原材料集採及品牌優勢。公司加拿大EPC 業務持續增長，利潤率優於國內，擬拓展更多高潛力海外市場，前景可期；儲能業務配合EPC 出海，戶用儲能產品於2023Q2 開始出貨；膠膜業務認證及導入順利，逐步放量。我們看好公司長期發展，預計公司2023-2025 年歸母淨利潤分別爲0.73、1.17、1.97 億港元，分別同比+58.3%、+61.6%、+67.5%。我們給予公司目標價3.46 港元，對應2023-2025 年PE 各爲37.3x、23.1x、13.8x；目標價相較於現價有57.8%上漲空間；維持公司“增持”評級，建議投資者關注。
2023Q3 收入及利潤雙升：2023Q3 公司營收同比+18.6%至4.11 億港元，主要由儲電及膠膜業務增長驅動；期內儲電、EPC、光伏膠膜、汽車玻璃維修及更換服務、其他業務收入佔比各爲24.0%、37.0%、32.3%、3.4%、3.3%。2023Q3 公司毛利潤同比+4.4%至6,174萬港元；毛利率同比-2.0pcts 至15.0%，原因一是毛利率稍低的工商業儲能佔比提升、承接的部分國內EPC 項目毛利率較低，二是銀行貸款及財務成本提升。2023Q3 公司獲政府補貼2,226 萬港元，歸母淨利潤同比+20.7%至3,455 萬港元。
膠膜認證及導入順利，逐步放量：2022 年公司膠膜業務啓航，目前蕪湖16GW 封裝膠膜產能有量產條件，預計年底建成產能45GW，另有馬來西亞5GW 產能已建設完畢，後續結合需求陸續投放產線。目前公司膠膜的組件廠配套認證和產品導入順利，在售產品包括EVA、POE、EPE 膠膜等。2023Q3 公司膠膜業務收入1.33 億港元，同比+594%、環比+72%。背靠信義集團的原材料採購、成本管控、客戶資源優勢，隨着膠膜認證及導入工作持續推進，收入逐步增長，後續單位成本有望下降，帶來利潤增量。
海外分佈式光伏EPC 持續增長：公司的中國EPC 業務面向工商業屋頂，採取客戶自持模式；加拿大業務通過附屬公司Polaron Energy 運營，定位戶用及小型商用場景，主要爲租賃模式。2023Q3，公司EPC 收入1.52 億港元，同比-33%、環比+27%。公司加拿大業務持續增長、利潤率可觀；對國內項目設定利潤率要求、收入有所下滑。後續公司擬開拓其他高潛力海外市場，差異化競爭；並推動光伏+儲能EPC，二次開發已有客戶；海外EPC 業務成長可期。
工商業及戶用儲能推進順利：公司垂直整合產業鏈，在江蘇張家港有鋰電池及儲能產品產線，儲能產品從電芯、Pack、電池管理系統、能量管理系統、終端集成產品全部自研自產，並從此前的叉車等非道路車輛配套向工商業及戶用儲能轉型。2023Q3，公司儲能業務收入0.99 億港元，同比+32%，環比+121%，主要由國內工商業儲能驅動，另有戶儲產品配套國內逆變器廠商出口北美。後續公司將推動工商業儲能出海；並在海外發力光伏+儲能EPC，搭載自身儲能產品銷售。
風險提示：產品價格波動，海外政策風險，訂單不及預期，成本超預期上漲，原材料供應不足，行業產能過剩。