冲压行业隐形王者，逐渐布局新能源、一体化压铸。公司成立于1992 年，同年开始逐步探索汽车零部件领域。当前主营汽车冲压零部件、冲压模具，冲压零部件产品主要包括前、后纵梁、A 柱内板等，2023 年成功拓展一体化压铸并已实现量产。

冲压，客户优质的隐形王者：

1） 汽车冲压行业发展成熟，普通钢冲压单车价值量1 万元+。整车生产制造环节分别冲焊涂总，冲压属于前端工艺，具有生产高效、稳定性高、精度高、工艺操作便利等特点。冲压零件可应用在汽车覆盖件、白车身、座椅、仪表、排气等系统，平均每辆车有约1500 个冲压件，合计单车价值量可到1 万元+。其中单品价值量相对较高的车身覆盖件，如四门两盖、侧围等一般由主机厂自制（约占整车冲压件价值量比例1/3），而纵梁、地板、窗框等白车身结构件等则由供应商生产（约占2/3）。

2） 客户优质+优秀管控造就多利隐形王者。公司以配套上汽系车企起家，产品质量及供货稳定性经历长期考验。公司2018 年获得理想定点、2019 年成为特斯拉供应商，在新能源转型早期便成功绑定两大优质客户，2022 年两大客户营收占比分别为12%、47%，为公司的高产能利用率定下基础。公司2022年人均创收260 万元/人，显著高于同行（80-100 万元/人），一方面得益于产品单价高，另一方面也可体现公司优于行业的自动化水平。高产能利用率、高自动化率使公司毛利率稳定在25%，行业领先，期间费用率约6.5%，较同行平均低1.5-2.0PP，最终带来多利整体盈利能力显著优于同行。

压铸，潜力巨大的压铸新星：

1） 一体化压铸大势所趋，预计未来3 年行业CAGR 122%。特斯拉引领一体化压铸趋势，轻量化、成本效益驱动国内蔚来、小鹏、极氪、赛力斯等主机厂跟进，预计国内一体化压铸市场空间将从当前16 亿元增长至2025 年超170亿元，CAGR 122%，2030 年约1500 亿元。

2） 多利结构件经验+进口设备造就先发及差异化优势。一体化压铸参与者多为传统压铸公司，市场会担心冲压公司做压铸是否能够成功。对于压铸公司而言，它们大多以中小型压铸件起家，新能源催生大小三电壳体的需求，但产品基本根据某个部件的结构进行壳体的设计和生产，而较少与车身整体结构相联系。对于多利而言，其当前主要产品即包含钢、铝冲压车身结构件，在对整车设计、结构的理解会优于大多数没有结构件生产经验的压铸同行，这将为公司一体化压铸良率、效率的提升赋能。另外，在传统中、小型压铸机领域，瑞士布勒、日本东芝等进口设备在稳定性、生产产品的良率等方面受到业内认可，多利在大型压铸机选择进口的布勒设备，叠加客户订单支持下压铸工艺的不断优化，有望在一体化压铸领域取得更好的突破。

投资建议：公司深度绑定特斯拉、理想两大客户，同时也供应蔚来、零跑、高合等新能源客户，尽管上汽系业务或会面临一定压力，但新势力/新能源/一体化压铸订单仍有望对公司未来增长形成支撑。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为5.4 亿、6.2 亿、7.1 亿元，同比+21%、+15%、+14%，CAGR 17%。公司冲压零部件业务最核心的客户为特斯拉、理想，结构优于同行，也是冲压行业当中少有进行一体化压铸转型的公司，有望享受一定估值溢价。综合冲压可比公司估值及一体化压铸平均估值溢价水平，我们以2023 年EPS 为基准给予公司20 倍PE 估值，对应市值108 亿元，对应目标价58.9 元，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：宏观经济、国内消费低于预期，原材料涨价超预期，一体化压铸业务放量不及预期。