深圳國際以“現代物流+收費公路”爲主業，向外拓展港口、航空貨運等構建全景物流生態，其中現代物流業務深耕高標倉、城市高端物流綜合體的開發運營領域，截至2023H1，全國近40 個物流節點城市佈局面積超450 萬平米(其中90%爲高標倉)，成熟物流園綜合出租率約82%。公司特有的大小閉環商業模式持續釋放優質資產價值，其中“投建融管”小閉環滾動發展，我們預計未來3 年淨利潤年化貢獻或達7~9 億元；“投建管轉”大閉環實現物流園資產價值最大化，我們測算華南物流園一期項目全部升級完畢後合計利潤貢獻或152.2~182.7 億元，未來3~5 年接力前海項目貢獻大閉環業務利潤增量。我們預計2023 年公司淨利潤或修復至22 億港元，假設分紅率50%左右，料2023年股息率近8%，高股息提升公司吸引力。參考公司過往五年PE 均值6.5 倍左右，給予公司2024 年6.5x PE，給予目標價9.0 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
作爲深圳市唯一的交通、物流爲主的國有產業集團，公司物流園網絡資源稀缺，我們預計2023 年公司淨利潤或同增83%，對應近8%股息率。公司成立於1951年，不斷探索後確定“現代物流+收費公路”主業，並向全鏈條延伸。公司收費公路及大環保業務、物流園貢獻淨利潤主要部分，其中物流園區特有的大小閉環商業模式，將持續釋放公司優質資產價值。公司現代物流業務以打造“大灣區頂尖、全國一流物流產業綜合服務商”爲目標，立足深圳、深耕灣區、積極佈局全國。截至2023H1，公司物流園運營面積超450 萬平米，排名全國第8，90%爲高標倉。同時公司通過控股子公司持有收費公路權益里程643 公里。2023H1，受非經錯期和財務費用影響，公司歸母淨利同比下降84.2%，但同期高速公路&物流園主業淨利潤正增長，凸顯主業經營韌性。考慮未來政策託底持續發力的預期，我們預計2023 年公司淨利潤或修復至22 億港元。
公司物流園運營專注高標倉緊供給市場，預計市場供需缺口持續存在“投建融管”小閉環滾動發展，未來3 年淨利潤年化貢獻或達7~9 億元。高標倉設施供給長期稀缺，目前我國高標倉存量在物流倉儲面積中佔比僅9%，未來仍存在較大提升空間；需求端，電商發展帶來倉儲物流需求穩定，預計高標倉供需缺口將持續存在，公司有望持續保持領先地位。同時腹地經濟支撐尤爲關鍵，電商份額的持續擴張、深圳地區經濟高速發展和完善的交通網絡佈局有望不斷催生高標倉需求。我們預計2023~26 年公司小閉環重點項目將逐步釋放效益，公司預計深圳（龍華）黎光數字物流港與深圳（鹽田）綜保區數字物流港將於2023年投入使用。同時公司通過置入物流產業基金和公募REITs 的方式實現資產證券化，推動公司物流港運營管理規模快速擴張，我們預計2023 年公司物流園證券化實現淨利潤3 億左右，且未來有望持續貢獻收益，預計2023~25 年物流園業務年化貢獻利潤或達7~9 億元。
“投建管轉”大閉環實現物流園資產價值最大化，盡享城市功能轉型紅利。前海項目（一期、二期）或貢獻淨利潤140~150 億左右，華南物流園項目轉型升級提上日程，成例在前、韌性可期。“投建管轉”抓住城市化進程機遇，通過土地變性和更新改造、開發運營，推動物流園區項目轉型升級實現相關資產價值最大化。前海項目爲公司首個獨家成功實現大閉環商業模式的項目，截至2022年底，前海項目已經爲集團帶來超過115 億元的淨利潤，包括前期土地整備獲取稅前收益81.8 億元。2017~2021 年“投建管轉”大閉環商業模式分別貢獻淨利24.4/21.87/35.53/8.46 億人民幣，料2023 年該項業務貢獻非經常性損益16億港元左右。2023 年9 月29 日，深圳市規劃和自然資源局對華南物流園部分地塊進行調整，我們認爲華南物流園升級改造正式提上日程。2023 年10 月31日，公司發佈公告，與深圳市龍華區城市城市更新和土地整備局等各方簽訂土 地整備協議，我們測算不同住房均價工況下，華南物流園項目一期未來有望爲公司貢獻淨利潤152.2~182.7 億元。
港口網絡持續完善，大環保及高速公路業務料將逐漸恢復。公司港口業務由南京深圳國際港口發展有限公司統籌經營，公司致力於成爲具有市場競爭力的內核港口運營服務商，我們測算2023 年港口業務或貢獻1.1 億元利潤。進入“十四五”期間，我國環保行業政策力度不斷加大，2023 年以來高速公路行業車流量恢復迅速，其中中秋國慶雙節期間全國高速公路日均車流量爲6043 萬輛次，較2019 年同增20.8%。綜上，我們預計公司大環保及高速公路業務，將逐漸恢復，預計2023 年將貢獻利潤11 億港元。
風險因素：物流園區項目建設進度不及預期；高速公路車流量恢復不及預期；全國經濟增長低於預期；住宅項目及公寓項目銷售不及預期；高標倉出租率低於預期；房價大幅下降；物流園區資產證券化進度低於預期。
盈利預測、估值與評級：深圳國際着力打造城市配套開發運營國企力量，重點打造“水陸空鐵+智冷”節點物流網絡，稀缺的物流園資源通過大小閉環實現價值重估，2023~24年公司或迎業績修復期疊加高股息，目前估值非常具有吸引力。
我們預測公司2023/24/25年歸母淨利潤分別爲22/34/37億港元，對應EPS預測爲0.92/1.42/1.55港元。結合分部PE估值和公司歷史PE估值，審慎考慮下，給予公司目標價9.0港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。