投資畫像：高股息、分紅穩定品種，基本面正值改善期。
在股息率較高的上市銀行中，渝農商行具備性價比：
1）高股息、分紅穩定：股息率達6.46%1，近3 年分紅比例30%左右，核心一級資本充足率達13.18%，資本金充裕，有助於保持分紅穩定。
2）估值低、機構持倉少，日均成交額相對活躍，有利於資金進出：2023PB 僅0.41 倍，9 月末主動型公募基金重倉持股比例約0.002%，最近3 個月月度日均交易額由1.9 億提升至3.6 億，機構持倉少的同時，流動性相對充裕。
3）無需再融資：假設利潤增速保持7%（今年前三季度爲7.7%）、分紅不變，未來5 年RWA 增速需達到20%（今年前三季度爲5.9%），核心一級資本充足率才會觸及監管線。
4）PB-ROE 框架來看，性價比高：前三季度ROE 達到11.7%，同等估值下處較高水平，未來在資產質量向好和貸款增長提速下，基本面有望繼續改善。
渝農商行概覽：業務扎根重慶，縣域優勢突出。
渝農商行成立於2008 年，2010 年、2019 年分別在H 股、A 股上市，9 月末總資產規模達到1.45 萬億，同業中排名第一，也是重慶本地最大區域性銀行。1）股權以當地國資爲主：前十大股東中隸屬於重慶市國資委和財政局旗下的公司合計持股25.8%。2）管理層相對年輕、穩定：管理層平均年齡50 歲左右，且多數爲內部提拔，長期在公司任職。3）縣域網點佔比較高，競爭環境相對溫和：6 月末公司共192 家分支行，覆蓋重慶全部行政區縣。重慶地區每萬平方公里金融機構網點數僅530 個，遠低於上海（6697）、江蘇（1328）、浙江（1279）、山東（981）等東部沿海地區，上半年新發企業貸款利率4.04%，也略高於全國（3.96%）。地區其他區域性銀行主要有重慶銀行（資產7271 億）、重慶三峽銀行（資產2776 億），競爭壓力不大，此外渝農商行縣域網點佔比80%以上，也有利於避開主城區激烈競爭。
基本面分析：資產質量穩步向好+貸款增長提速，基本面有望持續改善。
資產質量：近年持續改善，地產、城投等領域風險可控。公司不良率在2020 年到達高點後至今穩步下降0.11pc 至1.20%，關注率、不良生成率等指標改善幅度均在1pc 以上，信用成本也降低1.48pc 至0.68%。2017 年以來公司累計覈銷貸款322 億2，是9 月末不良貸款的4 倍、貸款餘額的4.8%，2021 年以來公司覈銷力度已有所下降，2023H1 覈銷規模/年初不良貸款（年化）3較2020 年高點下降120pc 至50%。
重點領域方面：
A、地產：6 月末對公房地產貸款佔比僅0.5%，影響很小。
B、城投：估算6 月末“基建類”貸款佔比31.6%，報表數據看不良率爲0.83%4。重慶地區債務率5約125%，居全國各省及直轄市中游，隨着地方化債持續推進，存量風險有望穩步化解。
C、製造業、批發零售：兩行業在2017-2021 年經歷過一輪風險暴露，不良率高點分別達到4.85%、9.86%。今年6 月末製造業不良率已經降低至0.99%，批發零售業仍在處置過程中，不良率4.23%，公司自身也在進行貸款結構調整，6 月末兩者合計佔總貸款12.0%。
D、個人貸款：受近年大環境擾動下不良率有一定波動，6 月末爲1.34%，較年初上升0.17pc。預計隨着經濟逐步回暖，壓力有望緩解。
整體來看，在所有股息率較高（超過5%）的上市銀行中，渝農商行2023PB對應隱含不良率達到29.9%，基本是最高水平，但考慮到其地產佔比低、城投基本可控、資產包袱持續出清，PB 或存在一定低估。此外，渝農商行撥備覆蓋 率達到354%，也處於較高水平，資產質量穩步改善下，具備一定利潤釋放空間。
規模：成渝雙城經濟圈推動基建類貸款增長提速，縣域金融爲小微業務提供豐厚土壤，貸款增速中樞有望保持在10%左右。
1）成渝雙城經濟圈戰略升級帶來新機遇：2021 年起成渝雙城經濟圈戰略正式成爲重大國家戰略，重慶市自身也提出多項配套政策，在基礎設施建設方面：計劃建成主城都市區“1 小時通勤圈”、全市新增2700 公里以上道路、1 億平方米老舊小區改造等。今年重慶市重大項目開工明顯加快，渝農商行上半年貸款增長提速。2023 年重慶重大項目投資計劃接近4300 億，同比增長約20%，重慶市貸款同比增速也由2022 年的6.7%提升5pc 至今年9 月末的11.7%，同期全國增速則在下降。渝農商行上半年“基建類”貸款較年初高增11.2%（超過去年全年），佔總貸款增量52%，帶動總貸款同比增速較2022 年提升0.6pc 至9.3%。
2）縣域金融優勢顯著：6 月末渝農商行縣域貸款佔比50%，不良率1.10%，低於全行平均水平。依託縣域網點優勢，近年公司普惠型小微貸款，尤其是個人經營貸（佔普惠貸款90%）增長迅速，上半年分別較年初增10.8%、10.3%，佔全行貸款增量的四分之一，貢獻僅次於“基建類”貸款。
息差：存量按揭利率下調壓力相對較小，負債端顯著更受益於存款利率下降。
6、8 月央行兩次降息，存量按揭利率下調也基本落地，銀行業息差仍有下行壓力。但渝農商行對比其他高股息銀行具備相對優勢：
1）按揭佔比較低，下調壓力小。渝農商行6 月末按揭佔比14%，相較於國股行較低（不少在20%以上）。根據我們的測算，渝農商行存量按揭大約有77%需要調整，下調幅度按0.73pc 計算，對息差負面影響約3.8bps。62）個人定期存款佔比高，顯著更受益於存款利率下調。近年監管持續引導銀行降低負債成本，尤其是今年來已有三輪下調7，未來預計仍會調降。而渝農商行6月末個人存款佔比高達82%，尤其是個人定期佔總存款達到67%（多數銀行不到40%），考慮到實際情況中對公存款成本更加剛性，個人存款利率則更易下降，渝農商行顯著更受益。此外其總存款中剩餘期限1 年以內（不含活期）佔比約爲50%，在上市銀行中較高，重定價節奏更快，調降效果也有望更快顯現。
3）渝農商行自身資產結構仍有優化空間。由於過去幾年貸款增速偏慢，6 月末其貸款佔總資產比重僅48.5%（日均餘額口徑）。未來貸款穩步增長下，有望支撐息差，測算貸款佔總資產比重提升1pc，將支撐息差1.5bps，而農商行同業佔比平均在62%左右，提升空間較大。
投資建議：渝農商行估值較低、股息率較高，分紅比例保持穩定。而基本面角度，渝農商行也有望受益於成渝雙城經濟圈建設，在貸款增長提速、息差有相對優勢、資產質量向好釋放利潤等因素下繼續保持基本面持續改善，在高股息銀行中具有性價比。預計渝農商行2023-2025 實現歸母淨利潤111.24/116.83/124.21 億元，2023PB 約0.41x，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：成渝雙城經濟圈建設推進不及預期；城投化債對息差的影響或導致業績波動；資產質量改善不及預期；利率下調影響測算存在誤差。