與GSK 授權合作有望增厚公司業績。
公司創新靶點佈局豐富，ADC 研發平台成熟。
維持買入評級，下調DCF 目標價至16.86 港幣。
與GSK 授權合作顯示公司ADC 研發平台成熟：2023 年10 月21 日，公司公告與GlaxoSmithKline（GSK）達成許可協議，將靶向B7-H4 ADC 項目（HS-20089）大中華區以外的全球權益授予GSK。公司將收取8500 萬美元首付款、最多14.85 億美元里程碑付款，以及商業化後的分級特許權使用費。ADC（Antibody-drug Conjugate,抗體偶聯）藥物通過連接子將特異性單克隆抗體和小分子細胞毒素結合，從而依靠其抗體部分高特異性識別腫瘤細胞表面的抗原，成爲繼化療藥物、小分子靶向藥、單抗藥物後的第四代腫瘤治療技術。1H23，翰森製藥營收總額45.11 億元，同比增長1.73%；歸屬母公司淨利潤12.89 億元，同比增長-0.7%。我們認爲，與GSK 簽訂的許可協議將會爲公司業績增長注入新的動力。
靶向B7-H4ADC 藥物成爲公司創新平台突破口 ：B7 家族是重要的免疫調節蛋白，包括 10個成員，其中B7-H1 即 PD-1/L1 通路已經在腫瘤免疫療法當中發揮了重要作用，成爲一類基石藥物。B7-H4 是B7 超家族中的一種跨膜糖蛋白，在多種乳腺癌、卵巢漿液性癌、子宮內膜癌和膽管癌在內的一系列癌症中高表達。B7-H4 被認爲在腫瘤發生發展、免疫逃逸等多個過程具有重要作用，與腫瘤的不良預後相關，在正常人體組織中表達水平則較低，因而成爲潛力抗癌靶點。
ADC 藥物佈局豐富，臨床數據優異：目前針對B7-H4 的在研療法多爲抗體和ADC 藥物，其中乳腺癌和卵巢癌居多。根據10 月20 日ESMO 會議，HS-20089(B7-H4 ADC)Ⅰ期臨床試驗數據以口頭報告的形式入選。根據報告，截至2023 年4 月11 日，44 例晚期實體瘤患者(41 例乳腺癌、2 例卵巢癌和1 例子宮內膜癌)接受了HS-20089 治療。在33 例緩解可評價的患者中，PR(部分緩解率)24.2%，DCR（疾病控制率）爲63.6%。值得注意的是在潛在目標治療劑量(4.8mg/kg 和5.8mg/kg)下，在12 例TNBC 患者中觀察到5 例PR(緩解率：41.7%)。此外，公司還有靶向B7-H3 ADC（HS-20093）藥物。根據在2023 年5 月ASCO 會議，HS-20093 也表現出良好的I 期臨床數據。在 40 例可評估患者中，無論基線 B7-H3 表達水平如何，在4-12 mg/kg HS-20093 治療的患者中PR(部分緩解率)爲 35.0%，DCR（疾病控制率）爲 85.0%。
維持買入評級；由於後滾了估值基準年份，下調DCF 目標價至16.86 港幣：我們的盈利預測保持不變，最新目標價對應2024 年P/E 爲29x。
風險提示：1）創新藥研發不及預期；2）藥品商業化不及預期；3）藥品降價風險；4）未能納入醫保或集採的風險；5）國際化經營風險。