核心观点
10 月30 日，公司发布2023 年第三季度业绩报告，2023 年前三季度，公司实现营业收入4459.20 亿元，同比增长9.73%，实现归母净利润60.96 亿元，同比增长4.09%，实现基本每股收益1.96 元，业绩低于我们预期。2023 年第四季度，合规销售影响趋于平稳，用药需求或将稳步释放，器械板块经营有望环比改善，叠加公司持续聚焦构建批零一体化优势，我们看好公司长期业绩潜力稳步释放。
事件
公司发布2023 年前三季度业绩公告，业绩低于我们预期10 月30 日，公司发布2023 年前三季度业绩公告，实现营业收入4459.20 亿元，同比增长9.73%，实现归母净利润60.96亿元，同比增长4.09%，业绩低于我们预期。
简评
结构调整影响毛利率，看好Q4 经营环比改善
2023 年前三季度，公司实现营业收入4459.20 亿元，同比增长9.73%，主要由于上半年院内诊疗秩序逐步恢复，用药需求持续释放，但Q3 略有承压；实现归母净利润60.96 亿元，同比增长4.09%，增速略低于收入增长，主要由于：1）销售结构调整导致整体毛利率略下降0.48 个百分点；2）受院内合规销售及结构调整等因素影响，国药器械归母净利润同比下降11.88%。
3）控费成效明显，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比下降0.10、0.04 及0.10 个百分点。
2023 年第三季度，公司实现营业收入1449.69 亿元，同比增长0.04%，主要由于院内合规销售影响；实现归母净利润19.92 亿元，同比下降7.92%，低于收入端增长，主要由于：1）分销品种结构性调整，毛利率略下降0.32 个百分点；2）国药器械受集采及合规销售影响，单三季度归母净利润同比下降26.33%为1.92 亿元。
业绩短暂承压，持续落实转型优化
2023 年前三季度，受外部环境影响，居民院内用药需求波动较大，公司业绩短暂承压，随着政策环境逐步明朗，公司分销业务优势逐渐显现，长期潜力或将稳步释放，主要由于：1）国企+上市公司身份夯实公司合规基础。相比于多数未上市医药分销民营企业，公司合规性相对较强，后续有望替代部分非合规渠道商，提升自身市占率；2）丰富品种构建替换优势。在合规销售大背景下，部分高附加值品种使用量有所减少，但患者用药需求仍然存在，公司作为国内医药分销头部企业，拥有丰富品种体系，能够在及时为医院提供可替换产品，医院粘性有望提升。 3）积极推动业务转型，优化服务体验。公司积极推进传统分销业务转型，在流通配送业务基础上持续加强客户业务对接，致力于提供从厂商到医院的端对端一体化解决方案，获取额外价值。我们认为，2023 年第四季度，院内合规销售影响趋于平稳，传统分销业务持续恢复，叠加业务转型优化，公司经营有望环比改善。
国药器械盈利能力短暂承压，布局上游加速增长2023 年前三季度，子公司国药器械实现收入602.22 亿元，同比增长10.43%，归母净利率为1.13%，同比下降0.29 个百分点，主要由于前三季度院内刚需器械耗材增长稳健，但部分品种受集采影响较大，导致净利率略有下降。2023 年前三季度，公司加大器械上游研发布局，国药器械和GE 医疗（中国）签署投资协议合资组建专业医疗设备公司，聚焦于国产影像设备工业平台生产制造。同时，公司持续加强研发创新，目前已经完成4K 除雾内窥镜系统、4K 荧光内窥镜产品的注册申报工作，自主品牌管线进一步丰富。我们认为，现阶段集采影响逐步显现，毛利率或将略有承压，但毛利额仍将稳健增长，叠加公司上游研发布局有望增强盈利能力，器械板块有望呈现长期稳健增长趋势。
院内合规销售影响趋于平稳，零售盈利能力增长可期2023 年第三季度，受医院合规销售影响，院内诊疗秩序较为异常，部分患者诊疗需求被延缓亦或是压制。展望第四季度，医院合规销售影响趋于正常，医院诊疗秩序或将正常开展，公司传统分销业务有望呈现恢复性增长趋势，考虑到第四批耗材带量集采主要包括人工晶体和骨科创伤类耗材，器械板块毛利率或将仍有。零售板块方面，公司持续推进数字化转型，提升对客户的多元化业务服务能力，净利率有望维持长期增长趋势。但考虑到公司第四季度利润端基数较高，公司第四季度利润端增长环比前三季度或将放缓。
结构调整影响毛利率，期间费用控制良好
2023 年前三季度，公司综合毛利率为7.89%，同比下降0.48 个百分点，主要由于集采品种销售以及院内合规销售影响品种结构。销售费用率为2.84%，同比下降0.10 个百分点，控费效果较好；管理费用率为1.23%，同比下降0.04 个百分点，保持相对稳定；财务费用率为0.45%，同比下降0.10 个百分点，控费效果较好。经营活动产生的现金流量净额同比下降26.22%，主要由于公司销售规模扩大。存货周转天数为41.8 天，同比增加1.6 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为125 天，同比减少6.8 天，主要由于下游回款同比有所改善。
其余财务指标基本正常。
盈利预测及投资评级
我们预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为6018.68 亿元、6560.76 亿元和7151.91 亿元，分别同比增长9.0%、9.0%及9.0%，实现归母净利润分别为86.80 亿元、95.52 亿元和105.06 亿元，分别同比增长1.8%、10%及10%，折合EPS 分别为2.78 元/股、3.06 元/股和3.37 元/股，对应PE 为6.4X、5.8X、5.3X，维持“买入”评级。