事件：公司發佈2023 年三季報。前三季度實現歸母淨利潤60.52 億元，同比增長 46.70 %，其中第三季度實現歸母淨利潤27.15 億元，同比增長52.74%，符合我們預期。

三季度來水回暖，但是仍同比下滑，電價維持強勁增長。根據公司公告，公司旗下水電站今年一季度來水較為正常，二季度來水嚴重偏枯，三季度降幅收窄，但是仍同比下滑。具體來看，一季度雅礱江水電、國投大朝山、國投小三峽電站發電量分別同比變化+33.03%、-6.42%、-9.72%，二季度分別同比變化-36.32%、-39.00%和-8.65%，三季度分別同比變化-8.65%、+8.02%和+0.17%。電價方面，受江秀克和四川供需持續趨緊影響，雅礱江水電電價實現連續多個季度增長，三季度綜合電價0.289元/千瓦時，同比增長14.68%。綜合影響下，以價補量，預計雅礱江水電三季度收入同比增長4.8%。

火電電價出現鬆動，但是根據少數股東損益推算，三季度火電盈利能力環比改善。2023 三季度公司火電實現上網電量160.54 億千瓦時，同比增長7.99%；但是火電平均上網電價為0.474 元/千瓦時，同比下降5.39%，與華能國際等全國性龍頭相比，公司電價出現鬆動。但是從少數股東損益來看，公司三季度單季少數股東損益為21.75 億元，二季度為12.68 億元。川投能源（持股雅礱江水電48%股權）三季度來自聯營及合營企業的投資收益為16.9億元，二季度為10.33 億元。考慮到川投能源投資收益中還包括來自大渡河水電的部分，公司三季度少數股東損益與川投能源投資收益的差值顯著擴大，由此推斷公司三季度火電盈利能力環比改善。公司近年來持續優化火電機組，目前擁有火電裝機1188 萬千瓦，其中有8 臺百萬千瓦機組，百萬千瓦機組佔比位居我國龍頭上市公司第一位。我們分析隨著電價機制的逐步理順，公司8 臺百萬火電機組價值將成為稀缺資產，逐步貢獻業績彈性。

打造新能源第二成長曲線，雅礱江水風光一體化基地建設提速。根據公司公告，公司1-9月份新增新能源裝機容量146.7 萬千瓦，加上2022 年底的 460.3 萬千瓦，截至2023 年9 月底，公司新能源裝機容量合計達到607 萬千瓦。公司在雅礱江流域具有水風光一體化建設優勢，根據規劃，雅礱江流域水風光互補綠色清潔可再生能源示範基地總規模超1億千瓦，其中水電約3000 萬千瓦、風電、光伏發電超6000 萬千瓦、抽水蓄能發電超1000 萬千瓦，新能源專案有望打造公司第二成長曲線。

盈利預測與估值：綜合2023 年三季報情況，我們維持公司2023-2025 年歸母淨利潤預測分別為65.26、73.71、81.18 億元，當前股價對應PE 分別為14、12 和11 倍，我們看好雙碳戰略背景下水電資產價值重估，維持公司“買入”評級。

風險提示：水電來水存在天然波動 煤電電價機制改革不及預期。