事件：中信銀行披露2023 年三季報，9M23 實現營收1562 億元，同比下降2.6%，實現歸母淨利潤514 億元，同比增長9.2%。3Q23 不良率季度環比提升1bp 至1.22%，撥備覆蓋率季度環比提升1.2pct 至210%。
息差承壓疊加非息擾動共同拖累營收降幅擴大，業績增速有所放緩：9M23 營收同比下降2.6%（前瞻預期：-2.7%，1H23：-2.0%）；歸母淨利潤同比增速放緩至9.2%（前瞻預期：9.2%，1H23：10.9%），盈利表現符合預期。從驅動因子來看，① 息差降幅擴大，量難以補價。9M23利息淨收入對營收增速負貢獻1.3pct，息差收窄負貢獻營收增速5pct；規模擴張放緩無法完全對沖（對營收貢獻較1H23 收窄0.5pct 至3.7pct）。② 公允價值變動損益、匯兌損益擾動疊加中收增速轉負，非息繼續拖累營收。9M23 公允價值變動損益、匯兌損益同比分別下滑29.5%、42.1%，拖累9M23 投資相關非息同比下降7.9%、負貢獻營收增速1.1pct。此外，市場波動導致理財手續費下滑，9M23 中收同比下滑1.3%（1H23：1.2%），拖累營收增速0.2pct。③9M23 撥備繼續反哺業績釋放，但幅度收窄至10.4pct。
三季報關注點：① 零售高景氣，對公端則更注重結構調整、單季淨減少超200 億。3Q23 零售信貸單季新增460 億、貢獻增量超5 成（上半年在增量中佔比僅約4 成）；對公端淨減少210億，但綠色/普惠小微/戰略新興貸款分別較年初增長28.2%/18.8%/18.7%。② 資負兩端擠壓下息差收窄。9M23 息差同比收窄14bps 至1.82%，測算3Q23 生息資產收益率季度環比下降2bps 至3.68%；3Q23 負債成本季度環比提升2bps 至2.21%，預計主要受貸款定價下行及存款定期化趨勢影響。③ 資產質量表現略超預期，關注率環比明顯改善。3Q23 不良率環比提升1bp 至1.22%；關注率季度環比下降6bps 至0.50%。
對公信貸景氣偏弱，但零售延續較快投放支撐總體信貸增速平穩。3Q23 貸款同比增長7.2%（2Q23：7.4%），增速平穩。單季實現新增超850 億，其中零售貢獻超5 成（上半年在新增貸款中佔比僅約41.5%），好於預期，我們認爲與存量按揭調降政策成效落地、居民提前還貸情況改善不無關係（三季度按揭貸款新增近50 億，延續2Q23 以來修復態勢）。對公端注重結構調整，貸款單季度淨減少約210 億元，但重點領域投放力度加大，綠色/普惠小微/戰略新興貸款分別較年初增長28.2%/18.8%/18.7%。
息差延續收窄，資負兩端均有拖累。9M23 息差同比收窄14bps 至1.82%；測算3Q23 息差季度環比下降4bps 至1.76%（2Q23 爲下降7bps）。按照期初期末平均口徑測算，3Q23 生息資產收益率季度環比下降2bps 至3.68%，預計三季度貸款定價仍有壓力；負債成本季度環比提升2bps 至2.21%，或與存款定期化趨勢影響相關。展望來看，實體需求偏弱背景下資產端定價短期難言回升，存款成本管控仍將是下階段穩息差的關鍵所在。
不良率低位有所波動、關注率明顯改善超預期：3Q23 不良率季度環比提升1bp 至1.22%，測算9M23 加回覈銷回收後年化不良生成率0.87%（1H23：0.88%）。前瞻指標來看，關注率季度環比下降6bps 至0.50%，超預期。展望看，伴隨託底政策成效逐步顯現，地產風險壓力也有望緩解；而依託集團協同優勢、加速不良資產處置背景下，預計中信銀行資產質量也將平穩向好。風險抵補能力方面，撥備覆蓋率環比提升1.2pct 至210%。
投資分析意見：中信銀行三季報交出了零售景氣擴張、資產質量繼續改善的答卷，基本面紮實向好。基於審慎考慮下調息差判斷，下調2023-2025 年盈利預測增速，預計2023-2025 年歸母淨利潤同比增速分別爲8.8%、9.1%、9.7%（原預測爲11.1%、11.6%、12.1%），當前股價對應2023 年PB 爲0.46 倍，維持“買入”評級。
風險提示：經濟復甦低於預期，資產質量超預期劣化；零售需求端改善明顯低於預期；息差下階段繼續承壓。