繼續消化盈利壓力，維持“增持”評級
公司10 月29 日發佈三季報，1-3Q 實現營收22.9 億元，同比+20%；歸母淨利潤1.3 億元，同比-15%。考慮到利潤率壓力，我們下調毛利率，調整23-25 年EPS 至0.77/0.96/1.24 元（前值0.85/1.08/1.41 元）。可比公司平均23PE 為15 倍（Wind 一致預期），儘管公司23 年歸母淨利潤承壓，但考慮到公司過往表現出的優秀市拓能力，我們預計隨著宏觀環境改善和全國化佈局逐步成熟，24 年起公司利潤率和歸母淨利潤增速有望開啟修復，我們認為公司合理23PE 為19 倍，目標價14.63 元（前值18.70 元，基於22倍23PE），維持“增持”評級。
多重因素導致毛利率繼續承壓，應收賬款擴張導致信用減值壓力增大23Q3 公司營收同比+23%，繼續創出歷史新高；但毛利率同比-3.8pct 至13.0%，信用減值同比+0.8 億元，合資合作專案推進使得少數股權佔比提升至13%，最終使得歸母淨利潤同比-27%。1-3Q 累計來看，公司出現增收不增利，核心因素在於毛利率同比-2.9pct 至14.2%，這又是由於物管市拓競爭格局惡化、擅長的航空業態整體恢復情況不及預期、重點發展的醫養業態前期毛利率較低。此外，受部分專案甲方預算趨緊、回款放緩影響，Q3 公司應收賬款較22 年末+74%，而去年同期由於會計估計變更存在減值轉回，因而1-3Q 信用減值損失同比增加0.14 億元，亦拖累了歸母淨利潤。
直面市拓挑戰，挖掘金融寫字樓、醫養、部隊等細分業態潛力受日趨激烈的市拓競爭影響， 23Q3 公司新簽合同金額同比基本持平、仍為3.2 億元，新簽年化合同金額同比-13%至1.6 億元。1-3Q 累計來看，公司新簽合同金額同比-16%至12.5 億元，新簽年化合同金額同比-8%至6.7億元。面對市拓挑戰，公司著力轉變營銷模式，立足主動營銷，打造大客戶體系、利用資源平臺，挖掘金融寫字樓、醫養、部隊等細分業態，打磨產品優勢及競爭力，強化續約保盤。1-3Q 重慶外區域市拓佔比約 70%，深圳、武漢、鄭州等重點城市公司已提前實現年度拓展目標。
推出1500-2000 萬元回購方案，進一步完善長效激勵機制公司同日發佈回購方案，擬在未來12 個月內，使用1500-2000 萬元自有資金以集中競價交易方式回購公司股票，回購價格不超過20.43 元/股（10 月27 日收盤價為12.88 元/股）。回購股份將用於員工持股計劃或股權激勵，如未能在股份回購完成之後36 個月內實施上述用途，未使用部分將予以註銷。我們認為回購方案有望進一步完善公司長效激勵機制，亦體現了董事會對於維護公司股價、推動公司長遠發展的堅定決心。
風險提示：規模拓展不符預期，盈利能力下行風險。