2023Q1-3 在多重因素影響下，公司收入&盈利持續承壓，期待Q4 收入增長逐月提速。長期看，華南市場格局改善，明年福建、廣西工廠投產有望助力公司搶佔市場份額，帶動區域銷售增長提速，同時公司嘗試擁抱零食量販渠道，釋放積極信號。持續關注原材料價格、產能落地、運輸費率&退貨率趨勢。
2023Q1-3 收入/淨利潤同比+0.77%/-6.24%。2023Q1-3 實現營業總收入50.66億元、同比+0.77%；歸母淨利潤4.59 億元、同比-6.24%，扣非淨利潤4.43 億元、同比-9.01%。其中2023Q3 實現營業總收入18.60 億元、同比+2.1%；歸母淨利潤1.68 億元、同比+26.8%；扣非淨利潤1.62 億元、同比+11.1%。
核心市場持續承壓，華南表現亮眼。受到核心市場人口外流、消費力疲弱、渠道變遷等因素影響，前三季度公司增長持續承壓。2023Q1-3 公司東北地區收入21.8 億元、同比-2.0%（23Q3 同比-0.7%），核心市場對公司收入增速仍有拖累；華北地區收入11.6 億元、同比+3.4%（23Q3 同比+2.5%），表現相對穩定。
華東地區收入15.8 億元、同比+9.5%（23Q3 同比+3.6%），或受暑期外出旅行人數同比提升影響，華東增長短期有所降速；華南地區收入4.2 億元、同比+7.8%（23Q3 同比+14.8%），我們認為華南增長提速主因為區域競爭格局優化。華中/西南/西北地區分別收入1.6/5.6/3.3 億元、同比+9.4%/-5.0%/-0.3%（23Q3同比+9.2%/-1.7%/+4.1%）。經銷商數量方面，2023Q1-3 公司新增36 家經銷商（23Q3 新增17 家）。
原材料價格高位震蕩，盈利壓力仍存。2023Q1-3 毛利率同比-0.6 PCT 至23.3%（23Q3 同比+1.3 PCTs 至23.0%），Q3 毛利率環比略有回落，主因系麵粉、糖等原材料成本價格高位震蕩；銷售費用率同比基本持平（23Q3 同比-0.4PCT），管理費用率同比+0.3 PCT（23Q3 同比+0.2 PCT），此外，投資淨收益同增1873 萬元（23Q3 同增2005 萬元）。綜合影響下，2023Q1-3 公司淨利率同比-0.7 PCT 至9.1%（23Q3 同比+1.8 PCTs 至9.0%）。
經營壓力仍存，期待新區域&新渠道進展。2023Q1-3 消費需求疲弱、核心東北市場人口外流，疊加傳統渠道流量下滑，公司增長承壓，但9 月增速較7-8 月有所改善，十一期間銷售表現良好，期待Q4 收入增長逐月提速。行業層面，面臨宏觀經濟環境壓力，年初以來短保烘焙格局不斷優化，例如曼可頓退出華南市場、達利&盼盼收縮短保烘焙業務，我們認為隨著明年福建、廣西工廠投產，公司在華南地區的市場份額將不斷提升，華南增長有望進一步提速。此外，公司積極擁抱渠道變革，通過中保產品切入部分零食量販系統，期待持續推進新渠道佈局。盈利端，Q4 主要原材料基本完成鎖價，預計毛利率維持平穩，持續關注原材料價格、產能爬坡、運輸費率&退貨率改善趨勢。
風險因素：原材料成本上漲；新興市場開拓不及預期；產能投放不及預期；競爭格局惡化；宏觀經濟增速放緩。
投資建議：考慮疫後需求疲弱及成本壓力，調整公司2023-2025 年EPS 預測至0.39/0.45/0.52 元（原預測為0.48/0.58/0.67 元）。考慮到公司歷史估值中樞（2016-2021 年靜態PE 估值皆在30 倍以上）以及當下的業績壓力，給予公司2023年28 倍PE，對應目標價11 元，維持“買入”評級。