核心觀點：Q3 淨利超我們預期，受益於出行復甦
深高速發佈三季報，2023 年Q1-Q3 實現營收63.71 億元（yoy-4.1%），歸母淨利15.39 億元（yoy-23.8%）。其中Q3 實現歸母淨利6.10 億元（yoy-47.9%，qoq+25.3%），高於我們預期（5.76 億元）。公司去年Q3 對聯合置地減資產生9.21 億元投資收益，使淨利基數較高。Q3 扣非淨利同比增長19.7%，主因自駕需求釋放、業績低基數。分業務看，公路扣非收入與有機垃圾運營收入延續增長趨勢；風力發電收入下滑。考慮出行需求進一步釋放，我們上調2023/24/25 年歸母淨利預測1.4/2.4/1.2%至23.0/26.5/27.2億元。公司計劃實施A 股定增，募資用於外環三期建設。我們模型暫未反映該事項。我們基於分部估值法，給予600548 CH/548 HK 目標價人民幣10.97 元/9.70 港幣（前值：人民幣10.22 元/8.32 港幣）。維持“買入”。
Q3 扣非通行費收入同比顯著改善
Q3 通行費/風力發電/有機垃圾處理收入達到14.5/1.6/1.5 億元，約佔總收入的64/7/7%。其中，Q3 路費收入同比增長2.0%，剔除武黃高速（22 年底到期）後同比增長10.3%，主因：1）出行復甦，公司客車流量佔比較高；2）低基數。分項目看，1）外環高速23Q3 路費較21 年同期增長26%，主因外環二期通車（22 年初）拉動全線車流增長；2）清連高速23Q3 路費較21 年同期下降23%，主因廣連高速通車（21 年底）產生分流影響；3）機荷高速23Q3 路費較21 年同期下降5.4%，受外環高速分流影響；4）其他項目（不含武黃）路費整體恢復至21 年同期水平。
風電運營收入下滑，固廢運營收入同比提升
Q3 風力發電收入同比下降14%。Q3 有機垃圾處理收入同比增長7%，延續1H 增長趨勢，主因：1）堂食復甦，促進餐廚垃圾收運量增加；2）新項目投產貢獻增量。公司Q3 財務費用同比減少28%，主因去年同期匯兌損失較大，使財務費用基數較高。參股公司德潤環境下屬的重慶水務/三峯環境Q3歸母淨利同比變化-2.4/+30%。子公司灣區發展Q3 歸母淨利同比增長132%（重述後口徑），主因出行復甦與低基數。
公司計劃實施A 股定增，並計劃發行高速公募REIT公司擬實施A 股定增，發行數量不超過總股本30%，募資不超過65 億元，主要用於外環三期建設（7/15 公告）。公司計劃以益常高速申報發行公募REIT（8/19 公告）。公司公路與大環保業務均處於擴張期，未來資本開支仍較重。股權與REIT 融資均有利於鞏固公司主業，並控制債務風險。
風險提示：車流量增速低於預期，環保項目、路產收購進展不及預期，資本開支高於預期，收費標準下調。