2023Q3 公司收入同比增长5%，归母净利润同比下降10%；毛利率同比环比提升，费用率同比下降，但信用减值损失同比增加构成对净利率的主要拖累，但也反映了更为充分的风险考量。公司公告拟以不超过11 元回购0.5-1 亿元股票，回购计划彰显对持续发展的信心。维持“买入”评级。

事项：公司发布2023 年三季报。2023 年1-9 月，公司实现收入62.41 亿元，同比增长4.77%；归母净利润0.82 亿元，同比下降69.44%；扣非归母净利润0.08 亿元，同比下降95.73%。折合2023Q3，公司实现收入19.04 亿元，同比增长4.86%；归母净利润0.21 亿元，同比下降9.96%；扣非归母净利润-0.46亿元，去年同期为0.02 亿元。

收入：经销发力带动收入同比增长。2023Q3 行业需求相对较弱，公司收入在去年同期低基数下实现同比5%增长，结构上，我们判断主要来自经销业务的拉动。

毛利率：产品结构调整、成本端优化推动毛利率环比提升。2023Q3 公司毛利率为21.4%，同比提升2.4pcts，环比提升0.6pct。在收入规模环比下降、沥青成本环比上升的背景下，毛利率环比提升，我们判断主要源自公司主动推动产品结构调整和成本端优化。

费用率：规模效应减少造成Q3 费用率环比提升。公司2023Q3 合计费用率为16.9% ， 同比下降0.6pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+2.0/-0.6/-1.6/-0.4pct；环比提升2.9pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别环比+2.3/+0.6/+0.6/-0.6pct，主要源自收入规模环比下降带来的费用摊薄下降，整体费用体量环比下降。

现金流&信用减值：收现比同比提升，信用减值损失同比增加。公司2023Q3收现比为1.07，去年同期为0.89，经销占比提升、应收款管理加严、货款回收加强等使得收现比有所改善。但由于部分存量应收款账龄拉长和对部分应收款采取更严格谨慎的坏账准备计提比例，Q3 产生信用减值损失1.34 亿元，较去年同期多损失1.33 亿元，是净利率的主要拖累项。

风险因素：防水行业需求较弱；公司产品稳价降本增效不及预期；公司主业市占率提升和多品类业务拓展不及预期；公司应收款风控不及预期。

盈利预测、估值与评级：公司处于业务转型期，通过发力渠道下沉、零售和经销渠道、多品类业务拓展支撑收入增长。参考公司2023Q3 的收入增长、毛利率恢复、信用减值计提情况，我们调整2023-2025 年归母净利润预测至2.72/4.58/6.18 亿元（原预测为3.64/5.93/7.95 亿元），参考公司Wind 一致预测PE-ntm 近一年来波动区间为11x-23x，中枢为16x，考虑到明年行业需求有望企稳，我们给予2024 年18xPE，对应目标价7 元，维持“买入”评级。