減值計提拖累利潤，看好中長期成長性
公司23Q1-3 實現營業收入62.41 億元，同比+4.77%，實現歸母淨利潤0.82億元，同比-69.44%，扣非歸母淨利潤0.08 億元，同比-95.73%，其中Q3單季度實現營收19.04 億元，同比+4.86%，實現歸母淨利潤0.21 億元，同比-9.96%，收入小幅增長，而利潤明顯承壓，一方面由於毛利率下滑、費用率小幅提升，另一方面由於公司計提了較多的信用減值損失，侵蝕了部分利潤。
原材料價格持續下降，單季度毛利率有所改善
公司23Q1-3 毛利率為21.2%，同比-0.42pct，Q3 單季度毛利率21.35%，同比+2.37pct，環比+0.59pct，單季度毛利率有所改善，我們判斷主要由於三季度原材料價格同比下降所致。以我們跟蹤的華東地區瀝青價格為例，23Q3 華東重焦瀝青/SBS 改性瀝青價格同比分別-16.6%/-15.0%，進入四季度以來，價格同比分別-5.1%/-3.7%，若後續瀝青降價趨勢延續，則我們預計毛利率或具備較好的提升基礎。
費用率小幅提升，現金流仍有改善空間
23Q1-3 公司期間費用率為15.57%，同比+0.5pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率同比分別+1.07/-0.12/-0.33/-0.12pct，銷售費用率有所提升。23Q1-3公司合計計提了3.03 億元的資產及信用減值損失，同比多損失1.98 億元，侵蝕了較多利潤。綜合影響下23Q1-3 淨利率為1.28%，同比-3.22pct。現金流方面，23Q1-3 公司CFO 淨額為-8.48 億元，同比多流出1.39 億元，收現比同比+6.62pct 至89.9%，付現比同比+10.71pct 至109.08%。
期待中長期迎來困境反轉，維持“買入”評級
公司此前積極與保利合作，我們認為中長期有望依託國有資本在資金、渠道等方面優勢持續提升公司核心競爭力，同時收購豐澤佈局減隔震，豐澤收入快速增長，有望打造第二成長曲線。受到地產行業景氣下行拖累，我們下調公司23-25 年歸母淨利潤至3.0/3.7/4.6 億元（23-25 年前值為5.0/6.1/7.4 億元），維持“買入”評級。
風險提示：原材料價格回落幅度不及預期，地產鏈景氣度下行超預期，業務結構調整進度不及預期。