3Q23 業績略低於我們預期
公司公佈1-3Q23 業績：1-3Q 公司實現收入7.31 億元，同比+7.1%；3Q單季收入2.32 億元，同比-14.3%；1-3Q 歸母淨利潤1.49 億元，同比+2.1%，3Q 單季歸母淨利潤0.47 億元，同比-11.3%。由於公司VCP 主業下滑較多和複合銅箔資本開支節奏放緩，3Q23 業績略低於我們預期。
發展趨勢
VCP 主業上半年下滑較多，下半年已企穩。受宏觀環境拖累，公司下游PCB 資本開支趨緩，我們預計今年公司VCP 主業從2Q23 開始出現同比大幅下滑趨勢，從3Q23 來看，VCP 主業已經實現企穩復甦的跡象。得益於通用五金電鍍業務和半導體陶瓷電鍍領域取得重要突破，我們預計公司主業產品結構進一步優化，抵禦行業下行週期的能力加強。
複合銅箔技術路線切換，影響資本開支節奏。今年以來，複合銅箔產業趨勢發生了變化，下游材料廠普遍從PET 路線切換到PP 路線。由於PP 複合銅箔存在銅的結合力難題，行業門檻提高，大部分材料企業今年的主要精力集中在攻克結合力難題，而影響了資本開支節奏，目前僅少數幾家公司實現了攻克。因爲上述原因，今年以來公司在複合銅箔水電鍍領域新簽訂單數量較少。但是我們認爲公司的核心競爭力並沒有受到影響，競爭格局依然穩定。我們預計今年11 月底左右，隨着PP 銅箔測試的順利結束，行業資本開支有望於年底前重新啓動，最悲觀的時候可能已經過去。
二步法是主流路線，公司水電鍍設備不可少。根據我們的研究和跟蹤，我們認爲“磁控濺射+水電鍍”兩步法或是複合銅箔量產最具經濟性和性能優勢的技術路線。我們認爲近期主流材料廠商都在往二步法靠攏，行業關於技術路線分歧有望消散，逐步走向統一。
盈利預測與估值
考慮到今年複合銅箔產業趨勢低於預期，但或不影響我們對2024 年的資本開支判斷，我們下調2023 年淨利潤34.6%至2.06 億元，維持2024 年盈利預測不變。當前股價對應2023/2024 年53.4 倍/21.7 倍市盈率。維持跑贏行業評級，考慮到產業趨勢存在不確定性，我們下調目標價28.5%至66.9元，對應2024 年30.3 倍市盈率，較當前股價有40%的上行空間。
風險
技術路線變化超出預期；複合銅箔產業化不及預期；PCB 景氣度下行超出預期。