事件概述。公司發佈2023 年三季度報告，23Q1-Q3 實現營業收入15.92 億元，同比+22.30%，實現歸母淨利潤33 萬元，同比-99.74%，實現扣非歸母淨利潤-3179 萬元，同比-130.49%；其中，23Q3實現營業收入5.80 億元，同比+11.59%，歸母淨利潤-3521 萬元，同比-162.08%，實現扣非歸母淨利潤-4684 萬元，同比-193.11%。
需求放緩競爭加劇利潤端短期承壓。受房地產景氣低迷影響，鋁模板和防護平臺產品單價承壓，推動利潤端數據下行，前三季度公司毛利率/淨利率為24.33%/0.57%，同比-7.84%/-9.67%。費用端，為了滿足未來擴大業務規模的戰略需求，公司加大了營銷隊伍建設，提高了研發投入，銷售研發費用率相應提高；受廣東爬架新規影響，防護平臺對外出租業務收入減少，成本抬升，折舊影響當期管理費用；上半年公司發行了可轉債，財務費用率有所提升，受以上因素綜合影響，銷售/管理/研發/財務費用率為7.27%/11.67%/6.28%/3.31%，同比+0.93%/+1.46%/+0.82%/+1.37%，23Q3 公司信用減值約3000 萬元，當期淨利率進一步承壓。
產品及服務優勢顯現，逆勢擴產突破成長天花板。鋁模板行業已形成“大行業，小企業”的格局，小公司物資儲備不足，以租賃為主的商業模式對管理精細化程度要求更高，當前地產支持政策效果顯現仍需時日，底部運行延續，我們認為公司憑藉優質的產品及服務能力，鋁模板及配套防護平臺的議價能力仍有優勢。短期來看，我們預計公司將優化客戶結構，以國央企客戶專案為主，加強回款控制，保證應收款質量，降低應收賬款壞賬風險，23Q1-Q3 公司經營現金流淨額-2.25 億元，淨流出規模同比擴大31.33%；其中，23Q3 經營現金流淨額為-9277 萬元，淨流出規模同比減少14.22%，現金流有所改善。長期來看，依舊看好鋁模板滲透率提升邏輯，公司逆勢擴張，根據公司9 月7 日公告，江門基地二期專案產能規模提升至年產70 萬平方米鋁模及1.5 萬個機位防護平臺（原計劃為30 萬平方米及1 萬個機位），投資總額由2.68 億元增加至5.49 億元；重慶基地一期專案擬新增“裝配式產業園專案”，總投資1.89 億元，擬經過2 年建設期，形成年產15 萬立方米PC 構件生產能力，待行情轉好、行業集中度提升持續演化，公司增長上限將有所突破，擴產奠定高成長基礎。
聚焦管理，降本增效。根據公司半年報，公司對內重視管理提升，制定降本增效方案，有望提高專案定製化設計、生產、工程服務、模板回收、模板翻新、模板再周轉等環節的全鏈條運行效率，發揮資訊化全流程管理優勢，提高資產周轉率，達到規模效應最大化。管理環節的改善將有望拉降管理成本，有效應對毛利率、淨利率下滑情況，抬升潛在利潤空間，為後續大規模擴張打下堅實基礎。
投資建議
我們認為鋁模板及配套產品長期滲透率提升邏輯，但考慮到公司爬架業務影響暫未完全消退，且地產行業仍有不確定，我們下調公司2023-2025 年營業收入預測至24.05/30.19/38.43 億元（ 原： 25.68/32.38/39.65 億元） ， 下調歸母淨利潤為0.47/1.28/1.94 億元（ 原：1.52/2.14/2.94 億元），EPS 相應調整為0.19/0.52/0.79 元（原0.62/0.87/1.19 元），對應10月25 日14.98 元收盤價78.46/28.93/19.06xPE。評級由“買入”調整為“增持”。
風險提示
需求不及預期，成本高於預期，產能擴張慢於預期，系統性風險。