德明利於2008 年創立，2022 年在深交所上市。公司主營業務爲存儲模組產品的銷售以及閃存主控芯片的設計研發，目前已覆蓋移動存儲、固態硬盤、嵌入式存儲三大閃存產品線。公司近年收入規模持續維持高速增長狀態，2023H1 在行業需求疲弱的背景下，公司逆勢實現營收5.91 億元，同比+10.03%。我們預計自2023Q3 開始隨着下游需求復甦以及終端庫存去化，公司產品量價有望修復，營收及利潤水平將逐季度迎來改善。
Nand 閃存產品市場規模持續增長。Nand Flash 爲存儲芯片第二大細分品類，主要產品形態爲嵌入式存儲、SSD 固態硬盤以及移動存儲。從下游需求來看，手機、PC 和服務器是三大終端需求來源。未來手機和PC 端將持續向更高容量升級，服務器端受益於AI 需求驅動將高速成長，汽車智能化、網聯化也將催生更高容量的閃存需求，Nand 閃存產品市場規模將持續增長。中國作爲全球第二大Nand 閃存需求地區，預計2026 年國內閃存產品市場規模將達3032 億元，國內模組廠商將擁有十分廣闊的成長空間。
NAND Flash 產品庫存持續消化，供給持續削減，需求有望持續回暖。模組產品作爲製造與終端的中間環節，對需求感知更爲敏感，當前模組產品價格持續回升。德明利作爲國內領先的模組廠商，產品量價有望自2023Q3開始進入量價齊升通道。同時，公司是國內上市存儲模組廠商中市值規模相對小的公司，上升通道中彈性更大。
未來成長動力和競爭力分析：公司產品逐步從移動存儲卡向固態硬盤模組產品拓展，未來固態硬盤及嵌入式產品營收規模將逐步擴大，成爲公司成長的第二驅動力。公司自初創期開始差異化地利用partial wafer 製作存儲產品，搭配自研主控技術，形成有性價比和競爭力的產品，毛利率相對同行更高，同時也平滑了行業下滑週期的業績波動，抗風險能力更強。
我們看好公司的未來發展，預計2023/2024/2025 年分別實現營收14.20/19.83/25.25 億元，YoY +19.22%/+39.71%/+27.35%；歸母淨利潤分別爲0.32/1.69/2.25 億元，YoY -53.05%/434.36%/33.58%；對應PE 分別爲311.2/58.2/43.6x，2024 年及2025 年可比公司PE 均值爲111.5x、84.7x，德明利對比具備估值優勢。首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。
風險提示：下游需求不及預期；研發進度不及預期；庫存去化不及預期。