祖龍娛樂（代 碼：9990.HK）是專注於精品手遊的頭部研發商。公司前身爲成立於1997 年的祖龍工作室，橫跨單機、端遊、網頁遊戲和移動遊戲時代，至今已有二十餘年發展歷史。公司傳統優勢品類爲MMORPG，代表產品包括現象級遊戲《完美世界》《夢幻誅仙》《龍族幻想》等，同時產品線進一步向SLG、女性向、卡牌等品類延伸。截至2022年底，公司在超過170 個地區市場推出19 款精品手遊，支持14 種語言，在運營的13 款遊戲的全球累計註冊用戶數超過1.4 億人。
公司核心壁壘：硬核研發爲底色，爆款出品穩定，發行能力不斷提升。
硬核研發：1）團隊方面，公司管理團隊技術色彩濃厚，並不斷擴充核心製作和策劃人才，團隊覆蓋了中國遊戲最發達的區域，並逐步擴展到海外，研發人員佔比遠高於同行業平均水平。2）組織架構上，公司形成了引擎、程序、美術、動畫等強中臺部門與各項目組、北京總部與各研發基地、公司內部力量與音樂、美術外包伙伴密切配合的高效工業化流程。
同時，更爲細緻化的職能拆分及研發流程的重組有利於反哺後續項目工業化開發。3）公司使用虛幻引擎研發能力行業領先，是國內率先將UE4引入手遊開發的研發商之一，已推出一系列基於UE4 驅動的優秀產品。
在UE4 合作取得重大成功的基礎上，祖龍娛樂亦成爲最早一批研究及使用UE5 並將其擴展應用到多個遊戲產品的廠商之一。4）公司重視美術團隊建設，招募大量專業人才，美術及動畫中心規模龐大，多款遊戲美術製作精良，達到業界頂尖水平。
爆款出品率穩定，運營經驗豐富。當前新遊突圍難度提升，玩法微創新+美術提升是確定性較高的發力方向。公司立足MMORPG 優勢品類，通過玩法微創新拓展新賽道，推動其他主流遊戲品類與MMORPG 的有機融合，相關產品包括“MMO+卡牌”遊戲《諾亞之心》以及“MMO+射擊”的《阿凡達：重返潘多拉》（儲備項目）等。公司平均1-2 年推出一部爆款產品，且核心遊戲產品生命週期較長，持續貢獻收入，具備長線運營能力。
發行端：與騰訊合作穩定，自主發行能力持續提升。騰訊發行資源和能力深厚，且爲公司主要股東之一，公司長期以來與騰訊保持可持續發展的策略夥伴關係，多款爆款遊戲由騰訊獨家代理發行。立足於過硬的產品質量，祖龍娛樂逐步以海外市場爲抓手，探索自發行能力的建設，逐步建立起自發行方法論，成功在歐美、日韓、部分東南亞國家和中國港澳臺等多個海外地區發行了多個遊戲。2023 年3 月，公司自發行的《以閃亮之名》在中國大陸地區上線，表現亮眼，公司的自發行體系建設進入新階段。
增長點：產品線儲備充足，全球化定位提升產品價值張力。
公司儲備有多類型的遊戲組合，預計於2023 年至2025 年期間在全球各地推出10 款MMORPG、SLG、女性向、射擊、策略卡牌及其他類型的遊戲產品。我們認爲，隨着公司產品類型由MMORPG、SLG 擴張至女性向、射擊及策略卡牌等更多元的品類和更豐富的風格，以及研運一體模式的持續完善，公司核心產品生命週期或進一步延長，有望穩健、持續貢獻收益。
全球化視野，提升產品價值張力。公司以可以全球化發行作爲立項前提，通過多年來在不同賽道中持續輸出高質量的產品，在各個國家和市場的遊戲運營及用戶反饋中積累經驗，對不同地區市場的玩家形成了較爲深度的認識，本地化運營能力較強，同時公司在海外深耕研運一體戰略，更利於遊戲的長線運營，海外業務營收佔比穩健提升。
AIGC 賦能遊戲全產業鏈，公司有望率先受益。AIGC 賦能遊戲全產業鏈，促進行業成本下降及內容質量和用戶體驗的提升。公司面對新技術一貫保持較爲開放的態度和投入的決心，並在搭建團隊和工作流方面具備較爲成熟的方法論，有望率先受益於技術升級。
盈利預測與投資評級： 我們預計公司2023-2025 年營業收入爲13.1/18.1/21.1 億元，同比增速124.3%/38.4%/16.5%，歸母淨利潤分別爲0.42/3.32/4.78 億元，同比增速-/688.2%/44.2%，預計公司2023-2025 年EPS 分別爲每股0.05/0.41/0.59 元，對應PE 爲47/6/4 倍。我們看好公司遊戲研發壁壘及推出精品遊戲能力，以及自發行能力不斷增強、技術進步背景下游戲產品變現價值的提升，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：遊戲研發進度不及預期；行業政策趨嚴；新產品流水錶現不及預期；宏觀經濟復甦不及預期。