二十七年精益管理成就大输液龙头地位，三发驱动逐步开启创新增长新周期。科伦药业成立于1996 年、并于 2010 年深交所上市，目前已经成为横跨大输液、原料药和中间体、仿制药以及创新药等医药制造以及医药创新领域的大型综合型药企。公司通过产业升级和结构调整，保持在输液领域的绝对领先地位，通过仿制药品类快速丰富、原料药和中间体降本增效，提高公司制药端全产业链优势，另外在创新药板块多年积累并逐步兑现，公司“大输液+合成生物学+创新药”三发驱动，实现创新升级开启成长新周期。

大输液集中度提高&结构优化，稳定持续贡献利润的基石业务。输液板块集采降价早于仿制药，降价风险基本出清。2022 年公司输液板块收入占比约50%，毛利贡献超过60%，受益于医院诊疗快速恢复，公司大输液板块有望重回稳定增长轨道。公司加速推进输液产品结构优化，提升毛利率水平，包括产品规格升级及治疗型输液新产品的推广等，其中肠外营养产品多特、治疗型输液产品奥硝唑氯化钠注射液等集采中标影响已逐步消除，多臻、中长链产品以及其他治疗型输液产品进一步市场推广，我们预计2023-2025 年大输液业务总体利润贡献CAGR 将超过10%。

川宁生物主要产品价格维持高位，合成生物学降本增效提供业绩弹性。2022 年公司原料药及中间体总收入占比约21%，毛利贡献约9%，但受限抗政策及环保压力的影响，抗生素中间体和原料药制造目前难以有新进入者，行业竞争格局良好。目前全球抗生素原料药供需处于紧平衡状态，公司主要产品6-APA、青霉素G 钾盐以及硫氰酸红霉素等价格将保持在较高位置，公司主营业务将保持收入增长及净利率提升。根据员工激励计划，公司将每年新增至少 3 个合成生物学产品正式生产并形成收入，红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因等合成生物学系列产品的商业化生产，将标志着公司从资源要素驱动向技术创新驱动的成功转变，从而实现公司效益的稳步提升。

科伦博泰：ADC 管线即将迎来收获期。科伦博泰积累了超过十年的ADC 研发探索经验，2022 年获得默沙东118 亿美金的合作项目，标志着头部跨国药企对科伦创新能力和ADC 平台的认可。项目方面，SKB264（Trop2 ADC）用于治疗3L+mTNBC 的III 期临床试验达到主要终点，有望于2023 年底提交NDA 申请，并预计于2024H2 获批上市。另外，SKB264 多项联合治疗多瘤种的临床研究正在开展，其中SKB264 与KL-A167(抗 PD-L1 单抗)联合一线治疗 TNBC 患者的 I 期研究，ORR 为86%，DCR 为100%，我们看好联用临床推进以及后续数据读出。A167（PD-L1 单抗）3L NPC 的适应症已经提交 NDA，有望于2023H2- 2024H1 获批，A167 联合化疗一线治疗 NPC 的3 临床已经完成患者入组。A166（HER2 ADC）基于3L+HER2+mBC 的关键II 期数据，已经在今年5 月递交NDA 申请，A140 提交 NDA 申请已获受理，A166 和 A140 有望于 2024H2-2025H1 获批上市。未来公司有望凭借在 ADC 领域的经验技术积累持续扩张管线，打开长期成长空间。

投资建议：公司输液板块稳定增长，原料药和中间体业务量价齐升，科伦博泰对外授权超预期，我们预计公司2023-2025 年归母净利润为23.44/27.86/32.38 亿元 ， 同比增长37.15%/18.89%/16.21% ， EPS 分别为1.59/1.89/2.19 元，当前股价对应2023-2025 年PE 为16/14/12 倍，按分部估值，我们预计科伦药业2023 年合理市值为538-604 亿元，对应目标价为36.47-40.95 元/股，因此维持“推荐”评级。

风险提示：研发进度不及预期的风险、原料药市场竞争加剧的风险、产品注册进度不及预期的风险。