本報告導讀：
公司營收結構持續向渠道端改善，渠道價格競爭和應收賬款賬齡拉長對盈利的影響有望逐步緩解。
投資要點：
維持“增持” 評級。公司發佈中報，2023H1 公司營收43.37 億元，同增4.73%，歸母淨利0.61 億元，同減75.21%，盈利能力低於市場預期。公司2023-2025EPS 下調至0.29（-1.18），0.59，0.70 元，根據可比公司估值法給予2024 年PE19.37x，對應目標價11.43 元（-16.69），維持“增持”評級。
營收結構向渠道調整，民建和減隔震潛力較大。Q2 公司營收24.70億元，同增2.67%，我們判斷渠道業務（包含工程渠道+民建）在H1的佔比已經接近55%，公司持續拓展渠道下沉，轉型營收結構。在非工程防水的領域，民建零售業務和減隔震業務均表現出較強的增長潛力，判斷2023H2 公司繼續優化營收結構，營收增速展望相對平穩。
毛利率受到價格影響，有進一步改善空間。Q2 公司毛利率20.76%，同比增加0.14pct，環比降低0.83pct。瀝青和化工原料成本同比有所下降，但是毛利率改善相對有限主要受到需求下滑背景下渠道競爭導致價格同比下滑影響。展望H2 產品結構或進一步有優化空間，轉債落地後現金採購增加或降低採購成本，毛利率有進一步優化空間。
賬齡影響減值，授信高峰後有望改善。Q2 公司信用減值損失淨增加1.2 億，我們估計其中新增專項計提有限，而主要受到平均賬齡拉長對計提比例的影響。我們估計其中存在部分應收抵房處置會計處理不及時影響，判斷伴隨授信高峰和抵押房產處置推進將改善。
風險提示：地產投資大幅下滑、原材料超預期漲價等。