23Q2 收入同比提升，扣非歸母淨利潤同比下滑。公司23H1 實現收入、歸屬上市公司股東淨利潤和扣非後歸屬上市公司股東淨利潤分別43.37 億元、0.61億元和0.53 億元，同比分別變動4.73%、-75.21%和-69.84%。23Q2 公司實現收入、歸屬上市公司股東淨利潤和扣非後歸屬上市公司股東淨利潤分別為24.70 億元、0.03 億元和0.12 億元，分別同比變動2.67%、-98.26%和-86.95%。
多因素共振，23H1 公司淨利率承壓。公司23H1 毛利率和淨利率分別為21.12%和1.39%，分別同比下滑1.64 個百分點和4.52 個百分點。23Q2 公司毛利率和淨利率分別為20.76%和0.10%，同比分別變動0.14 個百分點和-5.95 個百分點，環比分別下滑0.83 個百分點和3.00 個百分點。我們認為，公司23 年上半年淨利率承壓一是在激烈的競爭環境中加大市場開發力度，加大對經銷商的賦能支持；二是原材料採購價格仍處高位；三是銷售費用增加，23H1 銷售費用同比增長16.82%，銷售費用率達6.49%，同比增加0.68 個百分點；四是信用減值增加，23H1 公司信用減值損失為1.55 億元，相比22H1 的1.00 億元增加了0.55 億元。
23 年上半年存貨周轉同比加快，應收賬款周轉同比減慢。公司23H1 經營活動產生的現金流量淨額為-7.54 億元，同比下降11.16%。同時，23H1 公司收現比和淨現比分別為0.83 倍和-12.53 倍，收現比同比提升0.02 倍。此外，公司23H1 存貨周轉天數為49.87 天，同比縮短1.3 天；應收賬款周轉天數為213.32 天，同比拉長28.15 天。
可轉債成功發行，募集資金擴產和智能化升級，助力公司長期成長。8 月23日，公司發行的2198 萬張可轉債上市，發行總額21.98 億元。本次募資主要用於安徽滁州防水材料擴產專案、福建三明防水材料擴產專案、重慶長壽防水材料擴產專案、智能化升級改造專案和補充流動資金。我們認為，長期以來防水行業市場集中度較低，但伴隨行業對質量和環保要求趨嚴，不規範的中小企業將被逐漸淘汰，行業集中度有望提升，公司作為頭部企業之一，抓住機會擴張，擴充產能縮短運輸半徑、降低運輸費用，市佔率有望不斷提升。
盈利與估值。公司23H1 可能涉及價格戰，另外對費用的管理低於我們預期，減值計提高於我們預期。我們預計公司2023-2025 年EPS 分別為0.34、0.55、0.75 元/股（此前預測2023 年EPS 為1.63 元/股），可比上市公司2023 年預測PE 的平均數為33.7 倍，給予公司2023 年30 倍預測PE，對應目標價10.20元/股（此前目標價 22.95 元/股，對應2021 年 27 倍預測 PE，-56%），維持“優於大市”評級。
從產品角度，23H1 防水塗料和防水工程施工收入同比增長，防水捲材收入同比下滑。23H1 公司防水捲材、防水塗料和防水工程施工分別實現收入22.72 億元、10.76 億元和7.41 億元，分別同比變動-4.77%、20.49%和3.86%。
從毛利率角度看，23H1 防水塗料毛利率同比提升，防水捲材和防水工程施工毛利率同比下降。23H1 防水捲材、防水塗料和防水工程施工毛利率分別為19.91%、24.92%和16.31%，分別同比變動-1.90 個百分點、0.42 個百分點和-8.12 個百分點。