2023H1 公司業績略低於預期，主因系建設收入同比大幅減少，以及2023H1人民幣匯率下跌影響；綜合毛利率受益於營收結構改善顯著爬升，同時由於項目相繼投入運營，公司現金流顯著改善；公司環衛業務中標大型合同，未來有望實現收入高增，業務潛力有望得到兌現，爲公司開拓第二增長曲線。我們下調2023~2025 年EPS 預測至0.53/0.59/0.69 元（原預測0.56/0.63/0.73 元），當前股價對應PE 爲8/7/6 倍。參考公司過往3 年曆史8 倍PE 均值，給予公司2024年8 倍目標PE，對應目標價4.8 港元。
2023H1 業績低於預期。公司2023H1 實現收入29.81 億港元，同比下降27.5%；實現歸母淨利潤6.10 億港元，同比下降21.2%；折算每股基本盈利0.25 港元。
H1 每股派息0.05 港元，同比下降21.0%。公司H1 業績略低於預期，主因系建設收入同比大幅減少以及人民幣匯率下降影響。
營收結構健康化助力毛利率爬升，現金流顯著改善。公司2023H1 垃圾焚燒發電總投運規模同比增長6,650 噸/日至42,690 噸/日，處理能力增長以及產能利用率提高帶動垃圾處理量同比增長18.3%至808 萬噸，發電量同比增長19.4%至30.79 億千瓦時。但由於人民幣匯率影響，公司運營收入同比-1.8%至17.37億港元，剔除該影響後運營收入同比+6.0%。公司2023H1 建造收入同比減少53.8%至9.97 億港元，主因系新建項目減少。公司2023H1 綜合毛利率上升7.7pcts 至38.0%，主因系毛利率較低的建設收入佔比下降19.0pcts 至33.5%及環衛業務毛利率顯著提升11.7pcts 至39.5%。公司上半年負債率相比2022年年末略微下降0.2pct 至64.9%，實現近年來首次下降，財務狀況向好。隨着公司大部分項目相繼投入運營且在建項目減少，公司經營性淨現金流由-7.95 億港元轉爲3.85 億港元，現金流狀況得到顯著改善。
在建項目仍有相當體量，環衛業務開拓第二增長曲線。公司垃圾焚燒發電業務已由建設期邁入高質量運營新階段，上半年垃圾焚燒發電項目產能利用率高達106.9%；根據公司公告，公司垃圾平均處理費高於全國平均水平8 元/噸。截至2023H1，公司待建及規劃項目達到11,850 噸/日，未來仍有一定成長空間。此外，公司戰略性發展大固廢業務，延伸至垃圾焚燒發電產業鏈相關的填埋廠整治、環衛以及智慧城市管理等業務，促使環境衛生及其他服務板塊收入同比高增52.6%至1.51 億港元。項目拓展方面，公司中標河北、香港兩地重大環衛項目，合同金額分別爲32.6 億人民幣與28.2 億港元，執行期分別爲25 年與10年，我們測算每年貢獻收入超3.5 億元，與2022 年環衛板塊2.3 億元的收入相比，預計環衛板塊未來有望實現收入高增。我們認爲，公司環衛等業務潛力已經開始得到兌現，第二增長曲線初具雛形。
風險因素：焚燒發電補貼政策調整；政府支付能力下降；公司在建項目進度不及預期；公司環衛項目獲取不及預期。
投資建議：考慮到公司上半年新項目獲取不及預期，同時公司業績受匯率影響顯著，我們下調2023~2025 年EPS 預測至0.53/0.59/0.69 港元（原預測0.56/0.63/0.73 港元），當前股價對應PE 爲8/7/6 倍。參考公司過往3 年曆史8 倍PE 均值，考慮到河北、香港兩項重大環衛合同將在2024 年釋放業績，給予公司2024 年8 倍目標PE，對應目標價4.8 港元。