23 年上半年业绩概况： 恒安收入增长9.0%到122.0 亿元 （还是受益于纸巾业务的带动（+22.7%）和电商渠道的快速增长（+30.1%，占比提升到29.0%））。毛利率下跌4.2 个百分点到31.0%（主要受原材料价格大幅上升的影响）。经营开支费比率增加1.9 个百分点到21.0%, 其中推广费用比率增加2.5 个百分点到5.1%。经营利润及股东应占净利润分别减少9.8%和4.0%到17.0 亿元和12.3 亿元。中期每股派息为0.7元。资产负债状况稳健， 持有净现金约47.9 亿元（比去年年底增加2.5 亿元。库存周转天数减少10 天到33 天。

纸巾业务维持快速增长，毛利率已逐步改善：纸巾业务上升22.7%到71.7 亿元（受益于全国性销售网络的优势、高端产品的强劲增长-「云感柔肤」系列（+40%, 其占比为12%） 、及电商业务的增长（+40%）。销量是主要的增长动力（约20%）； 单价则有中低单位数的提升（受益于产品组合的优化）。纸巾毛利率同下跌5.4 个百分点，到17.7%，受木浆成本大幅增加的影响。据了解， 毛利率在第二季已比第一季度有改善。我们预计23 下半年和全年收入应能维持双位数的增长； 全年毛利率应能恢复到20%左右。

卫生巾业务和纸尿库业务恢复正的增长：卫生巾业务同比增长2.9%到32.2 亿；受益于升级产品的表现。单价是主要的增长动力。纵使集团坚守稳定的定价策略，但石化原材料价格的上升导致毛利率下跌3.5个百分点到61.8%。纸尿库业务同比增长5.0%到6.7 亿； 受益于高端产品「Q. MO」和成人纸尿裤的良好增长； 分别录得19.1%和45.1%的增长。毛利率增加0.7 个百分点到36.0%，受益于产品结构的优化。

在升级及高端产品的推动下，我们预计卫生巾和纸尿库业务能保持稳定增长； 卫生巾毛利率应能逐步恢复，而纸尿库毛利率则维持稳定。

目标价37.26 港元， 买入评级：23 年上半年的利润应该是低点。预计未来收入增长将能维持稳定， 但利润率应随着原材料价格的回调和产品结构的优化而逐步回升。考虑到集团稳定的基本面，稳健的资产负债状况和派息政策，及较低的估值； 我们上调评级到买入。目标价为37.26 港元， 相等于23/24 年预测每股盈利的13.5 倍。

重要风险： 我们认为以下是一些比较重要的风险： 1） 纸巾及个人护理行业竞争激烈，2）原材料价格的波动， 及3）汇率的变化多。