投資要點
事件：皖通高速發佈2023 年中報：2023 年上半年，公司實現營業收入23.24 億元，同比下滑17.48%，扣除零毛利PPP 項目的影響，同比增長14.42%；歸母淨利潤8.40 億元，同比增長26.06%，扣非歸母淨利潤爲8.88 億元，同比增長33.3%，非經常性損失主要來自於中金安徽交控REIT 下跌導致的公允價值變動損失。2023年上半年基本EPS 爲0.51 元/股。
單季度來看，公司2023Q2 實現營業收入11.79 億元，同比下滑36.28%，扣除零毛利PPP 項目影響，同比增長9.79%，增速環比下滑8.74pcts；歸母淨利潤3.80億元，同比增長46.21%，增速環比增長33.06pcts；扣非歸母淨利潤爲4.18 億元，同比增長62.51%，增速環比增長47.63pcts。二季度利潤增速高主要受到去年二季度疫情擾動嚴重、基數較低影響。
點評：
疫情影響消散，通行費收入同比大幅修復：皖通所經營控股的收費公路項目共10 個，營運公路里程約609 公里（不包括擬收購資產六武高速），所屬路段區位優勢明顯。2023 年上半年，受宏觀經濟恢復的影響出行需求迅速恢復，公司所屬路段通行費收入20.36 億元（稅後），同比增加14.29%。
核心路段潛力逐步釋放：
合寧高速改擴建效應持續兌現：合寧高速是公司核心路段，於2019 年年底改擴建結束通車，車流量尚屬於較快增長期。2023 上半年，合寧高速實現通行費收入7.01 億元，佔總通行費收入（稅前）的33%，同比增長24.61%。
2023 年上半年，路段內滁河大橋、合六葉高速改擴建完成後，對合寧高速通行費增長產生利好影響；與之平行的寧洛高速改擴建施工，車輛選擇合寧高速通行。
寧宣杭高速斷頭路通車，通行費收入大幅增長：寧宣杭高速總長117 公里，2022 年12 月實現全線貫通，車流量及效益大幅增長。2023 年上半年，寧宣杭高速實現通行費收入1.14 億元，同比增長184.5%。寧宣杭高速2023 年上半年實現淨虧損1.08 億元，同比減虧0.9 億元，歸屬於母公司虧損約0.55 億元。由於高速成本較爲剛性，寧宣杭今年有望隨着車流量的增長扭虧爲盈。
高界高速2023 年上半年實現通行費收入4.76 億元，佔總通行費收入（稅前）23%，同比增長6.23%，恢復程度弱於整體主要由於國道G105 太湖至潛山段和國道G318 潛山外環段維修工程分別於2022 年10 月底、12月底完工（施工期間貨車繞行），對部分貨車產生分流。
宣廣、廣祠高速2023 年上半年分別實現通行費收入2.69、0.57 億元，分別佔總通行費收入（稅前）13%、3%，分別同比下滑3.34%、1.33%，主要由於路段改擴建施工。預計該改擴建項目將於2024 年竣工通車，屆時車流量有望大幅增長、延長公司可持續經營能力。
擬定增+現金收購大股東優質資產六武高速，提升分紅率至75%，積極回報股東：公司於2023 年6 月21 日公告，擬以36.6 億元對價收購大股東優質資產六武高速，其中現金對價5.50 億元，並以6.64 元/股價格，向股東安徽交控集團增發A 股4.69 億股用於支付股份對價31.16 億元，交易完成後大股東持股比例將從31.63%上升至46.71%。公司以收益法（DCF）對交易對價進行評估時，採用的折現率WACC 爲9%，爲目前同行業收購較高折現率，同時對未來車流量的預測較爲中性，交易對價合理。由於本次收購以及後續配套募集資金均涉及增發股本，短期內對EPS 有攤薄影響。爲保護中小股東權益，2023-2025 年公司在符合現金分紅條件的情況下，每年以現金形式分配的利潤不少於當年實現的合併報表歸母淨利潤的75%，爲目前高速板塊中分紅最高的公司。
中金安徽交控REIT 下跌產生9153 萬元公允價值變動損失，三季度以來大約已衝回3712 萬元損失：公司持有3890 萬份中金安徽交控REIT，由於2023年上半年該REIT 表現不佳，公司計提9153 萬元公允價值變動損失，其中2023Q1、2023Q2 分別約計提1682 萬元、7471 萬元。三季度以來，中金安徽交控REIT 累計漲幅爲11.71%，估算公司累計衝回損失3712 萬元，預計隨着REIT 價值的回升，公司有望在未來兩個季度繼續衝回部分損失。
投資策略：皖通高速坐擁安徽省內多條跨省幹線，核心路產盈利能力強，通過改擴建及收購不斷做強做大路產主業。我們維持盈利預測，不考慮六武高速收購，預計公司2023 年-2025 年可實現歸母淨利潤17.53 億元、20.13 億元、21.94 億元，EPS 爲1.06 元、1.21 元、1.32 元，對應8 月30 日收盤價，PE 估值爲10.1X、8.8X、8.1X；假設公司分紅率爲60%，2023 年-2025 年A股息率分別爲5.94%、6.82%、7.44%，H 股股息率分別爲8.71%、10.00%、10.90%。
考慮六武高速收購，預計公司2023 年-2025 年可實現歸母淨利潤19.78 億元、22.26 億元、24.16 億元，EPS 爲0.93 元、1.05 元、1.14 元，對應8 月30 日收盤價，PE 估值爲11.5X、10.2X、9.4X；假設公司分紅率爲75%，2023 年-2025 年A 股息率分別爲6.53%、7.35%、7.98%，H 股股息率分別爲9.58%、10.78%、11.70%。維持“買入”評級。
風險提示：局部地區疫情擾動、經濟下行導致車流量下降、收費政策變化、再投資風險等。