1H23 淨利潤與經營現金流首次轉正
順豐同城披露2023 年中報，持續經營業務實現收入57.5 億元（同比+28.8%）；歸母淨利達到0.30 億元，扭虧爲盈，符合業績預告（7/7）；經營活動淨現金達到0.34 億元，同比轉正。公司扭虧爲盈主因：1）最後一公里配送收入增速較快；2）訂單密度提升促進規模經濟效應；3）運營底盤管理更加高效。考慮到公司利潤率的提升、戰略更側重盈利導向，我們將2023/24/25 年淨利潤預測從-0.20/+1.33/+3.24 億元上調至0.45/1.88/3.34億元。由於可比公司估值下跌以及人民幣匯率波動，我們將基於分部PS 估值的目標價下調27.5%至12.4 港幣，同城配送/最後一公里配送服務分別基於0.9/0.7x 2023E PS（前值：1.1/0.9x；取可比公司中位數）。維持“買入”。
同城配送：to B 業務結構調優，to C 保持較快增速1H23，公司面向商家to B/消費者to C 的同城配送收入同比增長12/25%至24.2 億/9.7 億元，佔總收入的42/17%。公司自2H22 起對商家結構進行調優，更加聚焦於有效客戶，更重視盈利導向，使1H23 to B 收入增幅低於toC。得益於即時配送對同城快遞的滲透以及用戶習慣的養成，公司to C 同城配送收入保持較快增長。公司獲客能力與部分細分品類仍具備看點。1H23茶飲配送收入同比增長80%，醫藥、美妝、母嬰、寵物與珠寶等零售品類配送收入同比超100%。1H23 公司年活躍商家/消費者規模同比增長27/50%，均高於to B/to C 同城配送收入增幅，兩項業務增長潛力有待釋放。
最後一公里配送：新場景創收，對同城快遞滲透率提高公司1H23 最後一公里配送收入同比增長54%至23.6 億元，貢獻總收入的41%。1H23 全國快遞業務量同比增長16%（Wind），受益於消費復甦。最後一公里配送作爲快遞的末端，高增速主要由於：1）與快遞的合作場景增多：公司承接快遞收件、半日達、小時達等多元化轉運和上門攬派服務；2）今年以來消費復甦提振了春節、618 等訂單高峰期業務量。
毛利率與費用率逐步改善，營運資本管控較好
1H23 公司毛利率同比提升2.7pct 至爲6.7%。毛利率改善主因：1）科技驅動運營底盤更加高效，運力融合與騎手調度精細化管理；2）收入增長提升規模效應。1H23 公司年活躍騎手同比增長23%。今年以來靈活就業供給較爲寬鬆。年活躍騎手增幅低於公司總收入增幅，側面說明騎手人效的提升。
公司銷售費用、研發費用、管理費用同比增長13%、19%、6%，增幅均低於總收入增幅，體現費用率同比下降。綜上，公司在1H23 實現淨利潤扭虧爲盈；同時，公司通過管控營運資本，亦實現經營活動現金流轉正。
風險提示：人力成本上升，競爭加劇，未能高效完成訂單，算法過時。