核心觀點
8 月28 日，公司發佈2023 年中期業績公告，2023 年上半年實現營業收入3009.50 億元，同比增長15.10%，實現歸母淨利潤41.04 億元，同比增長11.12%，實現基本每股收益1.32 元，業績符合我們預期。2023 年下半年，院內診療秩序逐步恢復，用藥需求持續釋放，疊加公司加速推進器械板塊服務創新轉型，聚焦構建批零一體化優勢，我們看好公司長期業績潛力穩步釋放。
事件
公司發佈2023 年中期業績公告，業績符合我們預期8 月28 日，公司發佈2023 年中期業績公告，實現營業收入3009.50 億元，同比增長15.10%，實現歸母淨利潤41.04 億元，同比增長11.12%，業績符合我們預期。
簡評
穩健增長，收入結構調整影響毛利率
2023 年上半年，公司實現營業收入3009.50 億元，同比增長15.10%，主要由於：1）西北、東北及華北地區院內用藥需求增長較快；2）院外零售市場分銷規模擴大；實現歸母淨利潤41.04 億元，同比增長11.12%，增速略低於收入增長，主要由於：1）國談品種、集採品種銷售增加導致整體毛利率略下降0.55 個百分點；2）器械板塊受集採提速擴面影響，經營利潤率下降0.78 個百分點。3）控費成效明顯，銷售費用率、管理費用率分別同比下降0.17、0.08 個百分點。
2023 年第二季度，公司實現營業收入1554.33 億元，同比增長16.10%，主要由於集採品種獲取率提升，疊加院內診療秩序恢復，公司佈局地區院內用藥需求增加；實現歸母淨利潤25.14 億元，同比增長10.96%，低於收入端增長，主要由於：1）分銷品種結構性調整，藥品分銷業務毛利率略有下降；2）國藥器械受集採影響，二季度毛利率同比下降1.4 個百分點。
醫藥分銷業務收入快速復甦，優化服務獲取額外價值
2023 年上半年，公司醫藥分銷業務實現營業收入2254.33 億元，同比增長14.71%，佔公司營業總收入的72.37%，同比下降0.32 個百分點，經營利潤率同比基本持平爲2.96%。2023 年上半年，公司聚焦核心重點區域發力，西北、東北、華北地區增長明顯，青海、上海、江西、黑龍江等多省份及直轄市收入同比增長超過20%。此外，公司積極推進傳統分銷業務轉型，在流通配送業務基礎上持續加強客戶業務對接，致力於提供從廠商到醫院的端對端一體化解決方案，獲取額外價值。我們認爲，2023 年，院內用藥需求增加，傳統分銷業務持續恢復，疊加業務轉型優化，公司有望獲取額外收入增量。
集採擴面，器械板塊盈利能力短暫承壓
品種結構變化，盈利能力短暫承壓。2023 年上半年，公司醫療器械板塊實現收入629.54 億元，同比增長17.27%，佔公司營業總收入的20.21%，同比提升0.35 個百分點，經營利潤率爲3.14%，同比下降0.78 個百分點，整體延續高速增長趨勢。2023 年上半年，院內剛需器械耗材明顯反彈，銷售佔比同比有所提升，但由於部分品種受集採影響較大，公司上半年器械板塊毛利率略有下降。我們認爲，現階段集採影響逐步顯現，集採品種雖然毛利率較低，但有望帶來更大收入體量，公司集採產品獲取率較高，收入端有望持續提升，毛利額有望持續增長。
聚焦服務創新，盈利能力長期向好。2023 年上半年，公司積極推進SPD 業務及集中配送業務落地，上半年合計新增SPD 項目50 個、單體醫院集中配送項目79 個、區域性醫聯體/醫共體集中配送項目3 個，有望加速器械板塊收入提升。此外，公司加速佈局院內醫療器械養護、維修服務，目前已經建成專業化器械維保團隊，後續有望在提升收入的同時優化長期盈利能力。
合作創新研發，加速工業佈局。2023 年上半年，國藥器械和GE 醫療（中國）簽署投資協議合資組建專業醫療設備公司，聚焦於國產影像設備工業平台生產製造。同時，公司持續加強研發創新，目前已經完成4K 除霧內窺鏡系統、4K 熒光內窺鏡產品的註冊申報工作，自主品牌管線進一步豐富，爲長期收入增長奠定堅實基礎。
門診統籌逐步落地，批零協同優勢明顯
2023 年上半年，門診統籌政策持續落地，公司持續聚焦C 端客戶需求，通過線上+線下全渠道賦能消費者全生命週期，23H1，公司零售業務收入同比增長15.86%爲176.97 億元，經營利潤率同比提升0.9 個百分點爲1.83%，公司合計新增零售門店599 家達到11352 家，其中國大藥房新增554 家爲9867 家，專業藥房新增45 家爲1485 家。截至2023 年6 月底，公司合計擁有雙通道門店1027 家，統籌醫保門店2937 家。我們認爲，在門診統籌的大趨勢下，公司門診統籌門店數量有望加速提升，疊加分銷業務帶來的品種優勢，公司醫藥零售板塊恢復性增長可期。
分銷、器械業務穩健向好，零售盈利能力增長可期
展望下半年，院內診療秩序持續向好，公司傳統分銷業務經營有望呈現恢復性增長趨勢。考慮到第四批耗材帶量集採主要包括人工晶體和骨科創傷類耗材，且預計將在2023 年下半年開展，器械板塊毛利率或將有一定影響，但公司積極推進SPD 業務及器械養護業務落地，收入及毛利額有望維持穩健增長。零售板塊方面，公司持續推進數字化轉型，提升對客戶的多元化業務服務能力，淨利率有望維持長期增長趨勢。
集採品種銷售短暫影響毛利率，期間費用控制良好
2023 年上半年，公司綜合毛利率爲7.73%，同比下降0.55 個百分點，主要由於集採品種銷售影響。銷售費用率爲2.80%，同比下降0.17 個百分點，控費效果較好；管理費用率爲1.32%，同比下降0.08 個百分點，保持相對穩定；財務費用率爲0.47%，同比下降0.14 個百分點，基本保持穩定。經營活動產生的現金流量淨額同比下降26.34%，主要由於公司支付應付款項。存貨週轉天數基本持平爲41 天；應收賬款週轉天數爲125 天，同比減少9 天，主要由於下游回款同比有所改善；應付賬款週轉天數爲95 天，同比減少2 天，基本保持穩定。
其餘財務指標基本正常。
盈利預測及投資評級
我們預計公司2023–2025 年實現營業收入分別爲6247.15 億元、6809.89 億元和7423.57 億元，分別同比增長13.1%、9.0%及9.0%，實現歸母淨利潤分別爲95.07 億元、103.63 億元和112.97 億元，分別同比增長11.5%、9.0%及9.0%，摺合EPS 分別爲3.05 元/股、3.32 元/股和3.62 元/股，對應PE 爲6.9X、6.3X、5.8X，維持“買入”評級。
風險分析
1）藥品集採風險：藥品集中採購範圍逐漸擴大，可能對公司產生一定的降價風險，影響公司部分業務收益，而且隨着帶量採購中標品種增加，其規模過大有可能對公司經營收入和利潤產生較大影響。
2）改革與業務轉型風險：公司屬於國企，倘若國企改革不及預期，員工長期激勵效果不足，或對公司長期收入增長存在不利影響；
3）市場競爭加劇：市場主要競爭者或新進者可能會削弱公司的相對優勢和可持續發展的能力，進而影響公司的長遠發展；
4）應收賬款週轉風險：倘若公司應收賬款週期延長或無法收回，或將爲公司帶來時間和經濟上的損失。