业绩回顾

1H23 业绩符合预告，低于我们预期

公司1H23 收入4.02 亿元，同增22%；经调整净亏损2.15 亿元，去年同期为亏损2.80 亿元，落入盈利预警区间2.10~2.20 亿元，低于我们预期。我们认为主要因：1）新游摊销周期略长于预期；2）相关费用支出略高于预期。

发展趋势

《以闪亮之名》推动收入增长，下半年有望持续贡献增量。公司1H23 收入同增22%，我们判断主要因《以闪亮之名》（后称《闪名》）在中国大陆地区上线。根据七麦，该产品4~7 月iOS 游戏月畅销榜排名分别为第24/25/36/46名，保持在Top50 以内，在女性向品类中表现亮眼。老产品流水存在自然波动。展望下半年，参考递延收入情况，我们认为《闪名》将实现足6 个月流水贡献，收入端环比1H23 有望提升。

新游上线致销售费用同比攀升，研发人员优化调整实现费用控制。销售费用1H23 同增40%至1.64 亿元，环比基本持平，销售费率同增5ppt/环降23ppt至40.9%。我们认为，同比增量主要受《闪名》上线影响，尽管产品本身买量策略相对保守，但前期营销费用投入仍明显，同时因收入确认等存在一定递延，使利润释放相对有限；环比看，《闪名》在1H23 的流水贡献使销售费率得到下降，一定程度上说明未来利润释放可期。研发费用1H23 同降18.5%至2.99 亿元，研发费率同降37ppt 至74%。公司表示主要因对雇员福利开支及外包技术服务成本控制。截至1H23 末研发人员约855 人，较2022 年末减少70 人。我们认为公司精简研发团队，内部管理效率有望进一步提升。

新游储备充裕，重点IP 产品布局有序。根据公司公告，今年下半年的储备产品包括国际IP 手游《阿凡达：重返潘多拉》（年内计划上线东南亚地区）、三国IP《三国群英传：鸿鹄霸业》（年内将上线亚洲地区）及放置卡牌RPG《Madtale》（代理）。其中，《Madtale》已于7 月12 日上线欧美及东南亚区域，首周跃升至iOS 免费榜Top10，我们认为在一定程度上验证公司发行能力的提升，或有望为公司进一步打开增长空间。从上线节奏上看，明年重点关注：《项目代号：IM》、《阿凡达》（除东南亚外全球其他地区）及《Madtale》（除东南亚外亚洲其他地区）及龙族IP 卡牌手游《项目E》；2025 年可重点关注包括《项目代号：重生》在内的4 款产品。此外，已上线产品《闪名》亦在其6 月30 日“百日庆典”上指出后续将有望推出PC 版本，亦可期待。

盈利预测与估值

考虑部分新品上线时间迟于我们预期，下调2023 年Non-IFRS 净利润自2.7亿元至亏损2.2 亿元，下调2024 年Non-IFRS 净利润51%至1.8 亿元。当前交易于14 倍2024 年P/E。维持跑赢行业评级，由于盈利预测调整，下调目标价49%至4.1 港元，对应15 倍2024 年Non-IFRS P/E，上行空间24%。

风险

新游上线进程及表现低于预期，买量投放超预期，与第三方发行商关系恶化，宏观经济不确定性，行业政策风险，流动性风险。