投资要点

恒安国际披露2023H1 业绩：

公司23H1 实现营收122.05 亿元（+8.97%），归母净利润12.26 亿元（-3.95%），其中汇兑损益-1.82 亿元，汇兑亏损金额较去年同期-50.4%。拟派发中期股息0.70元/股。生活纸和电商渠道快速增长，升级及高端产品销售同比增长超15%，利润端受高价浆库存影响略有下滑。

纸巾业务快速增长，卫生巾&纸尿裤稳健，高端品销售表现优异分业务看：（1）卫生巾：23H1 公司卫生巾业务实现收入32.19 亿元（+2.89%）。

公司产品推新及高端化升级节奏加快，新品“特薄”、“加长夜用”、“裤型”市场反响优异，其中“裤型”产品按年同比增长超76%。同时公司先后推出“果滋润”和“天山绒棉”系列新品满足当前消费者升级需求，预计23H2 在升级和高端品拉动下卫生巾业务保持稳健增长。（2）纸巾：23H1 公司纸巾业务收入71.70亿元（+22.71%），上半年公司采取稳定价格策略并有效控制促销，纸巾业务延续快速增长。高端产品线表现亮眼，“云感柔肤”系列销售同比增长超40%，占纸巾销售比例超12%。湿纸巾23H1 销售收入4.91 亿元，同比+18.9%。（3）纸尿裤：23H1 公司纸尿裤业务实现收入6.65 亿元（+4.94%）。皇牌高档产品Q·MO 收入同比+19.1%，销售占比提升至35%。电商及母婴渠道销售放量，销售占比分别超50.0%/ 16.6%；成人失禁用品销售同比+45.1%，销售占比约29.2%。公司高端产品Q·MO 销售增长及安尔乐品牌转型促销售改善，有效抵消传统渠道及中低端产品销售下滑。（4）其他收入及家居用品业务：23H1 公司其他收入11.50 亿元（-27.91%）。具体来看，受公司倾向近况消耗高价原材料库存及谨慎确保原料贸易业务利润影响，原材料贸易业务23H1 收入同比-34.7%至5.8 亿元；家居用品业务实现收入1.26 亿元，同比-26.1%，主要受家居产品出口下滑影响；医疗用品业务实现收入0.62 亿元，同比-62.88%，原因为疫后医疗产品需求减少。

线上渠道增长亮眼，新零售渠道对主业贡献持续提升23H1 公司电商渠道（包括零售通及新通路）实现收入超35.0 亿元，同比增长超30%，销售占比提升至28.68%（+4.48pct）。新零售渠道销售占比持续提升，23H1 公司新零售渠道对纸巾/卫生巾/纸尿裤业务的销售贡献已分别超过30%/20%/ 50%，预计后续公司新零售渠道销售占比有望进一步提升。未来公司将持续加大拓展电商品牌旗舰店及抖音等新兴渠道，提升对终端客户的数据分析能力，迎合行业线上化趋势并赋能公司产品研发升级。

看好下半年利润率受益原材料成本下行及产品结构优化快速改善毛利率：23H1 公司整体毛利率31.00%（-4.20pct）。具体分业务看，23H1 公司卫生巾/纸巾/纸尿裤业务毛利率分别为61.8%/ 17.7%/ 36.0%，分别同比-3.50/ -5.40/+0.70pct。其中卫生巾和纸巾业务主要受绒毛浆等价格上涨及高价浆库存影响毛利率同比下滑较多，纸尿裤业务则依托产品结构优化升级有效对冲原材料成本上涨影响。展望下半年，受益高端品销售占比持续提升、部分石化材料成本于23Q2 开始下跌、高价浆库存消耗，看好下半年公司毛利率快速改善。

费用率&净利率：公司适度加大线上营销投入推广公司新品及升级高端化产品，23H1 公司广宣费率/人工费率/运输费率/研发费率分别同比+2.5 /-0.2 /+0.1/+0.0pct，致使整体费用率同比+1.9cpt 至21.0%。后续随着营销投入效果逐步在收入端体现及进一步发力精准营销，费比或有所优化。综合影响下，23H1 公司归母净利率为10.04%，同比-1.35pct。看好下半年在毛利率快速改善及费比优化下，公司盈利能力修复。

盈利预测与估值

公司持续推进产品升级及品牌高端化策略，并加强电商、新零售等快速发展渠道建设，助力公司份额稳中有升。利润端也有望随木浆价格回落，于23H2 逐步释放利润弹性。我们预计公司2023-2025 年收入分别为253.89/ 275.83/294.54 亿元，同比+12.3%/+8.6%/+6.8%； 归母净利润分别为26.58/34.32/37.83 亿元，同比+38.0%/+29.1%/+10.3%，对应当前市值PE 分别为12/9/8X，维持“增持”评级。

风险提示

行业竞争加剧，原材料成本大幅波动，新品推广不及预期。