上半年收入符合預期，但毛利率降幅超出預期，降至 31% 的歷史低點：恒安23 年上半年銷售額同比增長 9.0%，淨利潤同比下降 4.0%至12.26 億人民幣。核心業務（紙巾、衛生巾、紙尿片）的銷售額同比強勁增長15.1%。但由於木漿成本（同比增長 30%以上）及石油化工原材料成本高企，毛利率下跌 4.2 個百分點至 31%。由於發展內容社交電商渠道的費用較高，經營費用率同比提升2 個百分點至21.0%，導致經營利潤率/淨利潤率分別下降2.9/1.4 個百分點至13.9%/10%。儘管如此，恒安的表現優於維達，維達 23 年上半年銷售額/淨利潤同比增長4.0%/下跌81.1%，毛利率同比下跌6.9 個百分點。
紙巾業務銷售量同比增長20%；高端產品佔比持續上升：按品類劃分，紙巾/衛生巾/紙尿片/其他業務分別占上半年銷售額的59%/26%/5%/9%，分別同比增長 23%/3%/5%/-28%。紙巾業務：恒安平穩的定價策略幫助其贏得了市場份額，上半年同比強勁增長23%（銷量/均價增長近20%/低個位數），而高端產品貢獻不斷提升，包括"雲感柔膚"同比增長超40%（貢獻紙巾業務銷售額約12%，去年同期爲10%）。但因消化高價木漿，紙巾業務毛利率同比下降 5.4 個百分點至17.7%。衛生巾和紙尿片業務的3%和5%收入t 同比增長主要由價格驅動，因爲這兩個行業的銷量已飽和，未來增長依賴高端化（褲型衛生巾/奇莫紙尿片收入同比增長約80%/20%，分別貢獻低個位數/35%的品類收入。）
23 年下半年展望：核心業務維持目前增長勢頭，2 季度毛利率已過低谷：
管理層預計，鑑於高基數效應，下半年紙巾增速將放緩，但全年仍有望實現雙位數增長。對於衛生巾/紙尿片業務，預計下半年的銷售將延續上半年的趨勢。鑑於木漿和石化材料的價格下降，預計下半年的毛利率將有所提高，且2 季度已經開始復甦（2 季度紙巾業務的毛利率>20%，衛生巾業務的毛利率約爲 65%，紙尿片業務上半年的36%毛利率有上升空間）。
鑑於下半年毛利率有望提升，股息收益率吸引以及估值不高，維持買入；下調目標價至 37.6 港元：由於上半年利潤率較低，我們下調了每股收益預測，但在原材料成本壓力緩解的背景下，我們對下半年利潤率的恢復保持樂觀。恒安在衛生巾和紙尿片方面的高端化也已見成效。我們將目標價下調至 37.6 港元（原爲 41.70 港元），基於 12.5 倍的 2024E 市盈率（原爲12.5 倍的 2023-24E 平均市盈率），對應1.4 倍的PEG 和9%的每股盈利年複合增長率。
在渠道管理上，恒安新成立了銷售管理部，通過監控促銷策略和最低價格確保健康的渠道動態。恒安還放寬了對經銷商的信用額度，以緩解他們的現金流壓力，使他們能夠下更多訂單。這些舉措換來了強勁的紙巾銷售（電商渠道同比增長>40%，傳統渠道同比增長>10%）。總體來看，電商和新零售渠道增長強勁，23 年上半年同比增長超30%（收入貢獻達29%）。
但它們在內容社交電商的費用投入較高（經營利潤率低於傳統渠道約10個百分點），因此它們在渠道組合中的提升可能會攤薄利潤率。
行業銷量增長有限，高端化仍是利潤增長的關鍵： 恒安的細分品類市場銷量增長有限。未來幾年，紙巾市場將面臨嚴重的產能過剩（1,200 萬噸的需求對比 2,000 萬至3,000 萬噸的產能）。雖然恒安的紙巾銷量在 23 年上半年增長了 20%，但卻幾乎未取得盈利（23 年上半年經營利潤率爲 0.1%，去年下半年爲負2.6%），這表明恒安正在利用低價戰略來獲得份額並推動市場整合。衛生巾和紙尿片市場也已飽和，銷量增長有限。