1H23 业绩符合我们预期

公司公布1H23 业绩：收入33.79 亿元，同比增长25.2%；归母净利润22.75 亿元（去年同期为0.64 亿元），主要是1）录得以公允价值计量且变动计入损益的金融资产已实现或未实现收益税前净额11.49 亿元；2）处置附属公司录得一次性收益7.89 亿元；经营相关的核心净利润为3.95 亿元，去年同期为3.93 亿元。收入和核心利润符合我们的预期。

发展趋势

上半年整体符合预期，先必新承压。1）神经系统收入10.55 亿元，同比-1.5%。先必新收入10.25 亿元，同比持平，公司表示主要是消化医保降价影响，覆盖患者数量同比+22%，公司预计先必新明年收入增长15-20%；2）抗肿瘤收入7.83 亿元，同比增长35%。恩度收入4.34 亿元，同比+51%。PD-L1 单抗恩维达销量同比+58%，累计已经覆盖3 万名以上患者。公司表示将全力争取科赛拉在今年进入国家医保，公司预计2024 年有3-5 亿元收入；3）自免收入6.59 亿元，同比增长30%。艾得辛收入4.17亿元，同比+39%；4）其他产品收入8.82 亿元，同比+63%。新冠小分子药物先诺新收入约2.5 亿元，公司表示先诺新1H23 在国内新冠小分子药物市场份额第一。此外，上半年毛利率75.8%，同比-3.6 ppt，公司表示主要是高毛利的先必新收入占比下降，以及先诺新、科赛拉等新产品早期小规模生产毛利较低，随着新品销售规模扩大及2024 年科赛拉地产化落地（公司口径），公司预计2024 年毛利率回升至80%左右。此外公司表示未来研发费用率将处于20-25%左右，销售费用率2H23 有望控制在35%左右。

创新成果接连落地。公司已提交科赛拉用于1 线小细胞肺癌完全批准/用于2 线及以上患者申请。用于卵巢癌的VEGF 苏维西塔单抗完成421 名患者的临床3 期入组。先必新舌下片NDA 于今年6 月获国家药监局受理。先诺欣在2023 年1 月附条件获批上市，并已进行2,000 名患者参加的真实世界研究（RWS）。失眠药达雷利生已获IND 批件，公司预计3Q23 开展临床3期，并在海南组织RWS，力争2025 年获批上市。今年8 月，公司与迈博太科达成合作，获EGFR 单抗CMAB009 中国内地独家商业化权益，该产品NDA 于今年3 月获国家药监局受理，公司预计2024 年有望上市。

盈利预测与估值

我们维持核心利润预测不变，当前股价对应2023/24 年核心市盈率17/13倍。我们维持跑赢行业评级，考虑港股医药行业整体回调，我们下调目标价21%至9.5 港元，对应2023/24 年核心市盈率26/20 倍，较当前股价有51%上行空间。

风险

研发失败、医保降价超预期、竞争格局恶化、国际化不及预期。