證券行業頭部集中趨勢日漸凸顯，中型及小型的券商亟需挖掘業務能力稟賦，打造自身的核心競爭力。國金證券通過落實“以投行為牽引，以研究為驅動”
的戰略原則，有望實現業績的穩中向好。綜合參考PB-ROE 法與可比公司法合理估值區間，給予公司2023 年1.2 倍PB，對應 A 股目標價10.5 元。維持“持有”評級。
位居行業中上遊，“以投行為牽引，以研究為驅動”助力業績穩中向好。結合營收、淨利潤、總資產和淨資產四項指標來看，近三年國金證券整體排名行業第25 名左右，位居中上遊。2020/2021/2022/2023Q1 公司加權ROE 分別為8.63%/9.90%/4.17%/1.90%，分別排在上市券商的第22/16/30/15 位，盈利能力同樣處於中上水準。投行業務是國金證券的優勢業務，公司聚焦高速成長行業，曾榮獲《新財富》“醫療健康最佳投行”、“新能源行業IPO 先鋒投行”
等榮譽稱號。此外，公司研究所的市場認可度和影響力不斷提高，在第20 屆新財富評選中獲得進步最快研究機構第二名。國金證券通過落實“以投行為牽引，以研究為驅動”的戰略原則，有望實現業績的穩中向好。
財富管理&機構服務：財富管理推動數位化轉型，研究業務行業地位提升。財富管理業務方面，近五年經紀業務淨收入的收入佔比在二至三成，是公司重要的收入構成；經營戰略上，公司更加關注新客戶的有效戶佔比、客戶留存時長、客戶滿意度等有效指標，加速人工智慧、量化交易等技術在財富管理領域的應用。信用業務方面，2022 年末兩融規模同比小幅下降8.2%，表內股質規模同比+11.2%，延續增長趨勢；信用風險整體可控。機構服務方面，研究所分倉佣金市佔率與行業認可度有所提升，在第20 屆新財富評選中獲得進步最快研究機構第二名；對內積極發揮研究賦能，有效服務企業客戶及機構客戶。
投資銀行：投行業務為核心優勢業務，規模增長疊加費率提升推動股權承銷收入增長。投行業務是國金證券的核心優勢業務，2022 年收入佔比達29.7%。
股權融資方面，得益於公司在高新產業的深度佈局，註冊制逐步落地使公司IPO 業務優勢得以凸顯，2019-2022 年及2023 年1-7 月國金證券IPO 承銷規模分別排在行業的第21/7/9/14/11，帶動股權承銷總規模從2019 年的第26 名提升至2020 年的第12 名，隨後三年排名基本穩定。此外，IPO 承銷規模佔股權承銷總規模的比例提升較大，帶動公司股權承銷平均費率從2019 年的1.9%提升至2023 年1-7 月的6.6%。規模增長疊加平均費率提升推動公司股權承銷收入增長。債券融資方面，2022 年公司債券主承銷金額810.60 億元，排名第21，較2021 年提升1 位。
投資交易&資管：投資風險敞口有所擴大，資管規模增長帶動收入提升。投資交易業務方面，2023Q1 公司實現投資淨收益+公允價值變動淨收益7.20 億元，上年同期為-2.60 億元；2022 年公司實現投資淨收益+公允價值變動淨收益2.82 億元，2021 年同期為17.97 億元。風險層面，2021 和2022 年末公司風險價值分別為1.45 億/2.12 億元，佔淨資產的比例分別為0.59%/0.68%，在行業內處於較高水平。資管業務方面，2022 年公司實現資管業務淨收入1.39億元，同比增長20.90%；截至2022 年末，國金資管管理規模為1781.9 億元，同比增長40.3%，規模的顯著增長帶動了收入的提升。
風險因素：A 股成交額大幅下滑；財富管理業務發展低於預期；公司信用業務風險暴露；公司投資出現虧損；公司資管業務發展滯後。
盈利預測與估值：基於市場交投現況、全面註冊制落地等因素的影響，我們調整公司2023/24/25 年營業收入預測值至61.64 億/65.24 億/69.12 億元（2023/24 年營業收入前預測值為65.44 億/74.25 億元，2025 年為新增預測）、歸屬母公司淨利潤預測值至15.44 億/16.36 億/17.34 億元（2023/24 年歸屬母公司淨利潤前預測值為22.02 億/25.90 億元，2025 年為新增預測）。隨著資本市場改革和證券行業業務創新，證券行業料將走向頭部集中。同時，股票市場波動必然帶來貝塔效應，使券商估值產生較大波動。2022 年11 月以來，隨著經濟逐漸復甦、穩增長政策不斷發力以及資本市場改革持續推進，行業估值有望進入上行週期，國金證券也有望從中受益。參考可比公司長江證券、東吳證券、財通證券和東興證券2019 年以來30%分位數的PB 估值，以±7.5%作為國金證券PB 估值的合理區間。以此測算，國金證券的合理PB 約為1.1-1.3 倍。綜合參考PB-ROE 法與可比公司法合理估值區間，給予公司2023 年1.2 倍PB ，對應A 股目標價10.5 元。維持“持有”評級。