申萬商貿指數期間(6.3-6.6)跌3.7%,跑輸上證綜指1.3個百分點,板塊表現居各板塊第13位。期間上證綜指跌2.4%,僅銀行板塊上漲(0.4%),其餘板塊均有不同程度下跌,其中,農林漁牧(-7.4%)、國防軍工(-7.2%)、醫藥生物(-6.8%)和電氣設備(-5.7%)跌幅較大,通信(-0.7%)、家用電器(-1.7%)和非銀金融(-1.7%)跌幅較小。本週批零板塊個股漲跌互現,武漢中商(+15.80%)、明牌珠寶(+2.04%)、紅旗連鎖(+1.50%)、老鳳祥(+1.26%)領漲。而跌幅較大的包括匯嘉時代(-17.21%)、青島金王(-12.86%)、愛迪爾(-10.20%)和三江購物(-9.50%)等。
【核心觀點】年初至今(1.1-6.6)上證綜指上漲13.4%,其中農林漁牧(42.9%)、食品飲料(41.4%)、家電(30.4%)、非銀金融(28.4%)、計算機(23.3%)漲幅居前。相較其他消費板塊,零售板塊漲幅較少,申萬商貿指數年初至今漲幅僅10.5%,跑輸上證綜指2.9個百分點,板塊表現居各板塊第19位。(圖1)自4月下旬以來,市場走弱,上證綜指自3271高點累計跌13.5%,但同期家家悅漲7%、永輝超市6.2%、紅旗連鎖漲4.3%,取得顯著的超額收益(年初以來分別漲35.2%、23%、20.9%)。以上三家公司爲超市行業的優秀代表,均爲我們的核心推薦標的。
總體而言,由於2018年一季度的高基數,以及2019年一季度的春節旺季較短的問題,2019年一季度的零售公司(尤其是可選消費)普遍利潤增速表現不佳,當然,一季報雲超收入增長環比改善的永輝超市,以及穩健增長的家家悅年初至今仍取得顯著超額收益。根據我們跟蹤,2019年4-5月的行業景氣可維持自3月以來的改善趨勢,預計2019年二季度行業基本面向好可期,其中大衆必選消費預計表現更優。近期,市場對防禦價值的關注度提升,我們根據對零售板塊主要子行業及公司的基本面跟蹤,並結合估值水平做展望,給出我們對零售股兩類防禦價值的判斷:
(1)必選消費中的成長股:長期核心推薦永輝超市、家家悅、紅旗連鎖,以及可選中定位社區購物中心、相對必選的天虹股份。以上公司均屬必選消費渠道屬性,自身有核心競爭力和鮮明的中長期成長邏輯,考慮到2018年二季度開始的低基數,以及2019年以來,外部政策、環境、CPI上行等積極因素落實顯效,預計這類公司後續幾個季度利潤增速依然會有不錯表現,且有機會逐季提升,尤其是2020年春節爲1月25日(2019年春節爲2月5日),預期旺銷期將提前,以及2018年四季度的低基數,預計2019年四季度同店有望達全年最高。
(2)價值低估的百貨:我們此前在第165期週報《關注百貨股的改善與重估機會》中已明確建議重視百貨機會,後文結合PB/PE/PS等估值、重估價值、現金及負債分析、ROE分析等,認爲部分百貨當前已處於價值低估、盈利趨穩狀態,若再考慮中短期存在的低基數效應和國改背景下的改善潛力,對沖週期下行,相信部分公司已經具備較好的防禦性。
①低估值:PB角度,友阿股份(0.67x)、銀座股份(0.81x)、百聯股份(0.93x)、鄂武商(0.93x)、大商股份(0.96x)、翠微股份(0.97x)、合肥百貨(0.98x)、北京城鄉(0.98x)、新世界(0.98x)等的PB估值均低於1,王府井(1.04x)、首商股份(1.1x)、歐亞集團(1.14x)等的PB估值也在1附近的低區間;
PE角度,以鄂武商A(7.4x)、大商股份(7.98x)、王府井(10.12x)等爲代表的百貨個股PE-TTM估值基本在10-20倍;PS角度,歐亞集團(0.18x)、百聯股份(0.33x)、大商股份(0.35x)等PS估值也在0.2-0.5倍的低區間。且目前百貨股除百聯股份(159億元)、天虹股份(150億元)、王府井(116億元)等個別龍頭,市值普遍在百億以下,而有更大一批在50億以下,包括銀座股份(25億元)、廣百股份(28億元)、歐亞集團(29億元)等。(表1)
②高重估價值:零售行業尤其是傳統百貨行業擁有處於核心商圈的優質自有物業,自有物業比例越高,越能有效規避漲租風險,同時享有物業升值收益,體現爲物業重估價值(特別是佔據核心商圈),投資安全邊際也較高。我們認爲主要百貨個股重估價值顯著,較當前較低的市值而言,普遍溢價空間較高,包括銀座股份(438%)、歐亞集團(424%)、百聯股份(249%)等,資產安全邊際高。(表2)
③豐沛現金和低負債率:零售公司現金流充足,從現金/市值(包括貨幣資金、信託及理財產品、結構性存款等)角度看,銀座股份(115%),首商股份(101%),百聯股份(91%)等的現金安全邊際高;從負債率角度看,除天虹股份、杭州解百、廣百股份等有息負債率爲0外,首商股份(2.3%)、大商股份(3.9%)、百聯股份(5.4%)等有息負債率也在10%以下,資產負債結構佳。(表3)
④趨於穩定的盈利能力。從2018年扣非ROE角度看,茂業商業(20.21%)、大商股份(12.75%)、天虹股份(12.58%)盈利能力居前,扣非ROE均在10%以上,其中大商股份、天虹股份、王府井2016-2018年扣非ROE持續提升。(表4)
此外,蘇寧易購當前PB僅1.22倍,PS-TTM僅0.38倍,近10年PB和PS估值平均爲3.05倍和0.81倍,當前估值均處於歷史低位。同時根據我們的跟蹤,預計今年618促銷效果較好,二季度收入增速環比有望提升。公司是低估值的成長股,當前建議重點關注。
綜合以上分析,我們建議:①長期核心推薦行業優質龍頭:永輝超市、蘇寧易購、天虹股份。②CPI預期上行等,把握超市機會:首推家家悅,推薦紅旗連鎖;③關注受益價值重估與業績改善彈性大的百貨:天虹股份、王府井等;④可選消費中,黃金珠寶、化妝品、母嬰行業成長性優:推薦周大生、愛嬰室等。
【核心推薦】永輝超市、蘇寧易購、天虹股份、家家悅、紅旗連鎖等
(A)永輝超市:治理、組織、機制優化,2019年回歸核心能力,再迎高效成長。①1Q19收入222億元增長18%,我們測算雲超增長21%,歸母淨利11.2億元增長50%;1Q19新開大店21家,期末門店數729家,預計2019年新開150家;②1Q19新開mini店93家覆蓋17個省市,簽約146家,預計二季度開店提速且優化迭代。③行業變革期,公司具備更高效的與科技企業縱向合作能力,以及更好的同業橫向整合機會。給以合理市值900-1153億元,合理價值區間9.4-12.05元。
風險提示:跨區域擴張、新業態發展、激勵機制改善以及投資收益的不確定性。
(B)蘇寧易購:智慧零售,逆勢上揚。①全渠道優勢:新零售產業趨勢下,公司是唯一擁有深度融合的雙線渠道,以及優秀運營能力的平臺型企業。②競爭格局改善,市場份額提升:線上與阿里戰略合作,且增速持續快於京東,線下同店與開店速度快於國美。③資源充沛,核心能力強化:公司零售、金融、物流三大業務協同發展,科技賦能增效,集團置業、文創、科技、體育等產業資源豐厚。④渠道加速下沉,有望提升議價能力,驅動產業鏈價值再分配。給以合理市值1529-1826億元,合理價值區間16.4-19.6元。
風險提示:線下改善與線上減虧低於預期;與阿里合作效果欠佳;競爭加劇等。
(C)天虹股份:引領百貨轉型創新,攜手騰訊加速科技轉型,進入加速成長期。公司2013年開始全面轉型,各層級激勵全覆蓋激勵充分;圍繞數字化、體驗式、供應鏈打造行業研究〃商業貿易行業核心競爭力,引領行業業態創新,具備整合輸出能力;儲備門店豐富,開店提速且創新
管理輸出模式,次新區坪效和毛利率向成熟區域靠攏。通過持續精耕細作、修煉內功,核心競爭力,引領行業業態創新,具備整合輸出能力;儲備門店豐富,開店提速且創新管理輸出模式,次新區坪效和毛利率向成熟區域靠攏。通過持續精耕細作、修煉內功,從而保障公司整體業績穩健增長,顯著優於同業。給以合理價值區間15.17-16.85元。
風險提示:外延擴張低於預期;新店培育期拉長;競爭加劇風險。
(D)家家悅:夯實核心競爭力,2019年內生外延快速成長。公司爲零售行業稀缺的確定性價值成長標的,優秀的供應鏈與密集的網點強化競爭壁壘,同店增速持續優於同業;2018年開店85家,2019年計劃開店100家,加快魯西擴張、積極拓展張家口,建議密切關注公司外延進展。給以合理市值116億元-145億元,合理價值區間24.8-31.0元。
風險提示:開店速度低於預期;新店培育期拉長;區域競爭加劇。
(E)紅旗連鎖:整合成長力強,打造“生鮮+便利”典範。公司爲四川便利店龍頭,我們預計2019年底門店數或有望達3000家,且具有成功併購整合經驗;預計2019年改造300家生鮮門店;新網銀行2018年盈利,我們認爲有望爲公司貢獻可持續的投資收益。給以合理價值區間5.3-6.5元。
風險提示:門店租金上漲;門店整合的不確定性及大量開店後管理的複雜性;競爭加劇。
行業風險提示:消費疲軟壓制行業業績和估值;國企改革慢於預期;轉型進程的不確定。