業績略低於預期：公司上半年實現收入/歸母淨利潤12.9/5.67億港元，同比+2.4%/-9.0%，略低於我們和市場預期。由於去年新收購的520兆瓦項目的貢獻，售電量同比增長26.1%至1884吉瓦時，但由於光照相比去年高基數（近30年最高）減弱，利用小時同比下降3-4%。補貼覈查導致部分項目度電補貼降低，使平均電價同比下降超1%。市場電量佔比5%，相比燃煤基準電價有溢價。此外，人民幣兌港元同比貶值7.1%，也拖累了收入增長。
由於部分開支從行政開支重分配至銷售成本，以及利用小時下降、補貼降低，毛利率同比下降2.5個百分點至70.2%。公司上半年無補貼回款。
派息比率減半，新項目收益率將提升：公司放棄此前分派90-100%可分派收入的派息政策，改爲根據淨利潤派息，上半年每股股息0.034港元，派息比率降至49%（2020-22年均高於100%），未來將參照信義系其他公司的45-50%。降低派息比率，主要是爲了在目前高利率環境下留存更多現金用於收購項目。公司上半年從母公司收購0.3吉瓦平價項目，並簽訂協議擬收購其0.6吉瓦項目，我們預計今年公司總收購規模有望達到1吉瓦。目前母公司有2.1吉瓦儲備項目可供公司收購，其中1.8吉瓦爲平價項目。由於組件價格由去年底的1.9元/瓦大跌至目前的1.3元/瓦以下，公司預計未來收購的下半年新併網項目的收益率將有所提升。
開啓內地低利率借款，平均借款利率將下降。由於美國持續加息，公司6月底港元借款利率已接近6%。公司上半年開始在內地借款，利率僅3%，遠低於境外。6月底公司人民幣借款佔比已達14%，平均借款利率拉低至5.0%，比去年底下降0.5個百分點。我們預計公司人民幣借款佔比還將進一步提升，美國加息也已基本結束，公司借款利率將有明顯下降空間。
下調至中性：公司5月完成10%股本的供股，淨募資16.3億港元，因此本次大幅降低派息比率令市場意外，我們認爲或將導致其市盈率向國企運營商靠攏。我們調低2023-25年每股基本盈利預測9-13%，基於2023年預測市盈率14倍（較歷史平均22倍低1個標準差），下調目標價至2.11港元（原3.15港元），對應3.5%的2023年預測股息率，將評級由買入下調至中性。