不動產生態鏈SaaS 龍頭，全面覆蓋住宅、產業及基建開發/運營/服務。明源雲成立於2003 年（其前身公司創始於1997 年），2020 年香港聯交所主板上市（0909.HK）。公司發展經歷4 個階段：1997 年以物業管理軟件起家；2006年打造ERP 解決方案；2014 年推出雲客、雲採購產品，實現向SaaS 服務模式轉變；2020 年推出天際PaaS 平台。公司以天際PaaS 平台爲技術底座，構建雲客、雲採購、雲空間、雲鏈產品矩陣，覆蓋客戶關係管理、資產管理與運營、項目建設三大業務線。2021 年至今，房地產行業進入困難階段，在此背景下，公司加速從住宅房地產市場進入產業及基建類非住宅房地產市場，同時加速從增量開發市場進入存量資產管理、運營及服務市場，實現公司針對住宅、產業及基建市場在增量和存量業務領域的全面覆蓋。
打造SaaS 產品矩陣，實現PLG 成長模式。
（1）雲客專注客戶關係管理領域（CRM），效用獲得龐大客戶認可。根據招股書資料，按2019 年收入及所服務房地產售樓處數目統計，雲客是中國排名第一的面向房地產開發商的新房銷售及營銷和售樓處案場管理工具。
（2）雲鏈專注項目建設領域，滲透率有較大提升空間。2018-2022 年配套雲鏈的建築工地數量由1100 個增長至7150 個，根據國家統計局數據披露，目前全國建築施工企業總數達12.9 萬家，其中，特、一級建築業企業數量達到1.6 萬家，有近50 萬個工地在施工。
（3）雲採購：專注供應鏈管理，平台活躍度持續提升。2020 年-2022 年，雲採購房地產開發商入駐數由2000 家增長至4400 家，供應商入駐數由6.0 萬家增長至9.9 萬家。
（4）雲空間：專注資產管理，國有資產市場空間廣闊。2019-2022 年公司雲空間業務收入分別爲2654 萬元、3824 萬元、5324 萬元、6152 萬元，年CAGR爲41.6%。有關盤清盤活的相關政策密集出臺，各級國企目前持有約300 萬億的存量資產，國企部門資產管理數字化需求旺盛。
天際PaaS 平台提升產品厚度和技術複雜度，商業化具有廣闊空間。天際PaaS平台實現開發套裝（aPaaS）、集成套裝（iPaaS）、流程套裝（bpmPaaS）、數據套裝（BI&Big Data）、超級工作臺套裝（BPA&Portal）五大套裝功能集成。天際PaaS平台實現內部SaaS 產品高效協同，包括雲客、雲鏈、雲空間等各個產品，涉及售樓、成本、計劃、採招、費用、經分等各個功能模塊，有利於產品交叉銷售；目前天際PaaS 平台已有1500 多家合作商、1200 多名零代碼開發者、鏈接了50 多位技術夥伴。龐大的天際PaaS 平台開發者生態，有助於平台開發運營成本邊際遞減，實現規模效應。2021 年天際PaaS 平台實現收入爲0.19 億元，2022 年爲2.04 億元，同比增長970.4%，服務客戶累計超過1900 個。
目前公司推動數據套裝+數據治理、開發套裝+擴展定製、集成套裝+第三方集成的創新服務和應用，聯合華爲雲、中軟國際及區域合作伙伴，持續推動天際PaaS 平台商業化。
建成全國性銷售網絡，行業低谷期與區域渠道依舊穩固。公司銷售網絡按地理區域組建，覆蓋全國30+個省市自治區，由直銷團隊和區域渠道合作伙伴組成，其中一線城市（包括北京、上海、深圳及廣州）由公司銷售團隊進行直銷，其他地區通過區域渠道合作伙伴向客戶銷售和交付SaaS 產品及ERP解決方案。區域渠道銷售業績突出。2017-2022 年區域渠道銷售收入由1.86億元增長至9.45 億元，年CAGR 爲38.4%。2021 年-2022 年，儘管地產行業處於低谷期，公司業務受到影響，但公司給予渠道的SaaS 產品佣金比例依舊穩定，從而雙方保持穩固合作關係，激勵銷售渠道網絡全力銷售及服務公司產品線。
投資建議：當前監管層對房地產企業的態度發生根本性轉變，行業逐步回暖企穩。公司積極調整運營策略，一方面加快拓展以國企爲主導的產業╱基建等市場，推出新產品與解決方案；另一方面降本提效，推進組織及人才結構優化。我們預計2023 年-2025 年公司收入分別爲19.86/23.88/28.61 億元，給予公司2023 年4X PS，對應市值79 億元（87 億港元），給予“強烈推薦”評級。
風險提示：地產行業復甦不及預期，天際PaaS 平台研發投入加大，產品商業化進程不及預期，區域銷售渠道不穩定等。