事件：公司披露FY2023H1 業績，收入端增長穩健，利潤端仍有承壓。公司FY2023H1 實現營業收入100.7 億港元，同比+4.0%，固定匯率口徑同比+10.1%；其中Q1/Q2 分別實現營業收入4969 百萬港元/5101 百萬港元，固定匯率口徑同比+15.5%/+5.5%。實現歸母淨利潤1.21 億港元，同比-81.1%。
高端化戰略持續推進，電商渠道增長靚麗。1）分產品看，2023H1 公司紙巾業務收入83.61 億港元，同比+5.0%，固定匯率口徑同比+11.5%。紙巾業務收入增長得益於提價、銷量增長和產品組合優化的共同貢獻。其中，東南亞作爲新興市場增長強勁，中國大陸市場高端化戰略推進效果較好，2023H1 中國大陸市場高端紙巾產品（包括得寶品牌、維達棉韌奢柔系列、維達4D 立體美壓花系列、多康品牌、溼巾）自然增長率達30.6%。個護產品收入17.08 億港元，同比-0.5%，固定匯率口徑同比+3.7%。其中，嬰兒護理5.56 億港元，女性護理4 億港元，成人護理7.52 億港元。2）分渠道看，2023H1 公司GT/商用/KA/電商收入佔比分別爲24%/9%/21%/46%，收入同比分別-4%/-6%/-5%/+17%。其中電商渠道2023H1 固定匯率口徑增速達到23.6%，表現靚麗。
高價木漿庫存尚未消化完畢，盈利能力仍有承壓。公司2023H1 毛利率爲25.1%，同比-6.9pp，其中Q1/Q2 毛利率分別爲25.2%/25.0%。2023H1 經營利潤率爲1.4%，其中Q1/Q2 經營利潤率分別爲1.3%/1.4%。Q2 盈利能力尚未出現明顯改善，主要原因爲前期高價木漿庫存尚未消化完畢，預計下半年成本端壓力將顯著降低，盈利能力有望出現改善。分產品看，2023H1 紙巾業務毛利率爲23.8%，同比-7.8pp；個護業務毛利率爲31.2%，同比-2.9pp，其中嬰兒護理/女性護理/成人護理毛利率分別爲24%/46.7%/28.2%。期間費用方面，公司2023H1 銷售費用率/管理費用率分別爲19.3%/4.7%，同比分別-0.3/-0.2pp。
木漿平均成本持續下行，Q3 盈利改善可期。2023 年1-6 月，國內闊葉漿現貨月度平均價格分別爲6384、6015、5422、4298、4073、4246 元/噸，同比分別+23%、+11%、-11%、-29%、-37%、-36%；針葉漿現貨月度平均價格分別爲7388、7180、6650、5885、5511、5430 元/噸，同比分別+20%、+11%、-5%、-17%、-25%、-25%。Q2漿價下跌速度加快，同時2022 上半年漿價呈前低後高趨勢，23Q2 漿價同比下跌幅度顯著提升。考慮原材料庫存週期，Q3 成本端預計將有較大幅度的改善。
投資建議：考慮到生活用紙行業競爭加劇，公司促銷力度提升較多，導致2023 年H1盈利能力承壓，我們調整此前盈利預測，預計公司2023-2025 年歸母淨利潤分別爲7/13/15 億港元（前值爲16/18/21 億港元），對應PE 26/14/12X。公司作爲生活用紙行業龍頭，隨着產品高端化推進、電商渠道放量及原材料成本下行，未來利潤端有望迎來改善，維持“增持”評級。
風險提示：行業競爭加劇、匯率波動風險、原材料價格上漲、下游需求不及預期等。