事件：公司發佈2022 年報，2022 年實現營業收入5.84 億元，同比下降28.84%，歸母淨利潤9375 萬元，同比下降56.60%，扣非淨利潤6429 萬元，同比下降69.95%。
新冠疫苗訂單、產品結構、成本等造成短期業績波動，看好國產替代趨勢。2022 年公司業績波動主要因爲：（1）疫苗用膠塞市場需求大幅下降；（2）下游需求波動、產品結構變化等導致綜合毛利率下降；（3）公司實施數字華蘭燈塔工廠頂層規劃項目致使當期諮詢費及服務費大幅增加，截至2022 年報，該項目已實施完畢。分季度看，22Q4 營收1.77 億元（-0.88%，同比，下同），歸母淨利潤1710 萬元（-46.09%），扣非淨利潤1167 萬元（-62.49%），毛利率45.47%（-3.74pp）。展望2023、2024 年，隨着國產替代趨勢的到來及公司新產能逐步釋放，公司業績有望恢復快速增長。
分業務：現有膠塞業務剔除新冠擾動實現複合增長，新產能釋放在即。現有膠塞業務：
剔除新冠實現複合增長。公司2022 年覆膜膠塞收入3.10 億元（-27.17%），毛利率60.12%（-3.95pp），常規膠塞收入2.63 億元（-31.59%），毛利率24.36%（-21.41pp）。
剔除2021 年新冠高基數的擾動，公司2020-2022 年覆膜膠塞、常規膠塞收入複合增速分別爲22.44%、7.22%，在產能受限的情況下仍保持較好增長態勢。全力推進新產能建設及投產，海外市場加速開拓。公司通過不斷升級改造、擴大產能規模來提高生產質量和銷量、破除產能瓶頸。隨着公司全力推進自動化、智能化工廠改造項目和擴大預充式醫用包裝材料產能項目的建設、投產，加快高價值丁基膠塞、筆式注射器用、預灌封注射器用橡膠組件、COP/COC 等新產品的市場推廣、客戶聯合驗證和關聯審評，實現國產替代，公司2023 年開始新產能逐步釋放有望破除產能瓶頸；同時基於2022 年境外營收同比增長21.59%的基礎上，深度佈局海外市場開拓，在東南亞、非洲、南美洲等地派駐銷售代表，推動海外營收以更高增速發展。
費用率：收入、產品結構影響毛利率，費用率上升，研發投入減少。毛利率：2022、22Q4 毛利率分別爲43.63%（-11.49pp）、45.47%（-3.74pp）。毛利率下降主要因爲收入下降、產品結構的影響。費用率：2022、22Q4 銷售費用率9.04%（+0.20pp）、7.06%（-3.73pp），管理費用率15.23%（+6.53pp）、23.18%（+8.62pp），財務費用率-1.03%（-1.24pp）、-0.02%（+1.85pp），管理費用率變動主要因爲公司爲實施數字華蘭燈塔工廠頂層規劃項目致使當期諮詢費及服務費大幅增加。研發投入：2022、22Q4研發費用3669 萬元（-12.81%）、1070 萬元（-17.22%），佔收入比例6.28%（+1.15pp）、6.05%（-1.19pp）。研發費用減少主要因爲2022 年研發結題的項目較多，新立項的項目前期研發材料投入較少。
盈利預測與投資建議：根據年報，綜合考慮公司新產能釋放節奏、股權激勵費用以及折舊攤銷等，我們調整盈利預測，預計公司2023-2025 年收入7.10、11.80、16.39 億元（23-24 年調整前6.80、9.47 億元），同比增長21.5%、66.2%、38.9%；歸母淨利潤1.13、2.04、3.07 億元（23-24 年調整前1.13、1.60 億元），同比增長20.3%、80.6%、50.9%。當前股價對應23-25 年PE 爲36/20/13 倍。考慮藥用膠塞空間廣闊，公司作爲國產龍頭憑藉比較優勢將逐步擴大市場份額，智能化改造及擴產破除產能瓶頸，打造新增長點，業績有望保持快速增長，維持“買入”評級。
風險提示事件：下游市場或藥企客戶需求波動風險；重要原材料採購風險；市場競爭加劇風險；市場規模測算不準確風險；公開資料信息滯後或更新不及時風險。