公司的確在亢奮年代也存在一些失誤，例如以閒置資金買入地產美元債。我們並不只是因爲債券減值而認爲這是一種失誤——即便債券價格穩定，拿寶貴的現金進行高風險投資也不符合股東的利益。但是，我們相信公司在大戰略，大執行方面，令人信服。公司持續堅持能力稟賦範圍內的合理併購，堅持控制應收款的增長，堅持較高的現金分紅率，堅持發展社區增值服務等，都將推動公司可持續發展。
開發相關業務和盲目投資拖累公司業績。2022 年，公司實現營業收入51.8 億元，同比增長19.1%；毛利潤13.4 億元，同比降低0.3%，主要是疫情期間成本上升，當期毛利率下降5 個百分點至25.8%。報告期內，公司實現歸母淨利潤4.2 億元，同比下降19.4%，主要是房地產行業下行，開發商增值服務和智慧園區服務收入分別同比下降36.3%和32.5%，同時公司持有的美元債券計提減值1.7 億元。我們認爲，物業管理公司投資地產美元債是不恰當的，即便未來減值可能衝回，我們也期待公司能撇清高風險投資。至於週期性開發相關業務的萎縮是行業普遍現象，開發商增值服務並不關聯物業管理公司核心價值。
資產質量安全可靠，領先許多民企。截止2022 年末，公司貿易應收款和其他應收款16.4 億元，其中一年以上賬期的應收款2.4 億元，分別相當於2022 年收入的31.6%和4.6%，這一比例雖然高於絕大多數國企物業管理公司，也高於濱江服務，但卻明顯低於其他大中型民營企業。同時，公司期末無形資產8.9 億元，相當於公司全年收入的17.1%，由於歷史上公司併購比較謹慎，預計未來不會出現明顯的商譽減值準備等問題。公司的資產質量，是我們對公司價值高看一線的關鍵原因。
應對獨立發展時代，積極外拓發力。截止2022 年末，公司在管面積2.0 億平，同比增長29.1%；合約面積3.1 億平，同比增長12.2%。公司積極拓展非居業態，緩解房地產行業下行的影響。2022 年，公司在管面積中，非居業態佔比提升6.9 個百分點至25.8%。報告期內，關聯方交付放緩，公司市場化外拓成爲新的增長極，公司合約面積中，來自第三方的面積達到46.7%。
社區增值服務穩步發展。2022 年，公司社區增值服務實現收入12.8 億元，同比增長40.3%，貢獻公司30.9%的毛利潤。2022 年，公司完成3 宗小規模併購，進一步完善公司在團餐和設備管理領域的專業能力。中長期來看，我們認爲物業管理行業仍需要依託密度提升效率，利用增值服務發展提高綜合盈利能力。
風險因素：公司賬面仍存在金融資產，其價值可能波動的風險。公司關聯方交付面積下降的風險。公司在管面積時間走出維保期的風險。公司外拓不及預期的風險。
盈利預測、估值與評級：公司的確在亢奮年代也存在一些失誤，例如以閒置資金買入地產美元債。我們並不只是因爲債券減值而認爲這是一種失誤——即便債券價格穩定，拿寶貴的現金進行高風險投資也不符合股東的利益。但是，我們相信公司在大戰略，大執行方面，令人信服。公司持續堅持能力稟賦範圍內的合理併購，堅持控制應收款的增長，堅持較高的現金分紅率，堅持發展社區增值服務等，都將推動公司可持續發展。我們預計公司2023/24/25 年EPS 將達到0.64/0.71/0.76 元，參考中海物業，濱江服務、萬物雲等資產負債表較爲健康、高報表質量的物業管理公司11 倍到18 倍的PE 估值水平，考慮到公司關聯方畢竟交付潛力有限，且公司持有地產債問題並未結束，我們給予公司2023年12 倍PE 的估值，對應目標價8.7 港元/股，維持公司“買入”評級。