國內跨境B2C 出口電商服飾鞋履龍頭，19-21 年收入業績快速增長。公司成立於2011 年，是國內跨境B2C 出口電商服飾鞋履龍頭公司，根據弗若斯特沙利文數據，21 年公司在中國跨境B2C 電商服飾鞋履類目北美市場份額第一，在全球範圍內排第三。公司創始人爲華丙如，創始人及一致行動人合計持有公司股份52.2%，股權較爲集中，核心高管團隊穩定，上市前核心員工獲得股權激勵。公司2021 年收入、歸母淨利潤分別爲23.5億元、2.0 億元，19-21 年複合增速分別爲28.2%、57.2%，收入、業績保持快速增長。22H1 美國通脹加息等因素影響終端消費，貨運等成本上升影響利潤率，公司收入、歸母淨利潤增速分別爲16.1%、-46.3%。
亞馬遜快速增長，美國市場銷售佔比逐步提升。從品類來看，公司主要經營服飾鞋履，服飾收入以均價提升驅動爲主，19-21 年銷量、單價複合增速分別爲4.2%/21.6%，鞋履收入以銷量提升驅動爲主，19-21 年銷量、單價複合增速分別爲22.6%/8.6%，兩者均爲大衆化定位；均價提升及良好的成本管控帶來毛利率提升，21 年兩者毛利率分別爲74.9%、79.9%。
從渠道看，亞馬遜快速增長成爲公司第一大渠道，19-21 年複合增速爲72.5%，截止22H1 佔比超過90%，維持較高毛利率，22H1 爲75.9%；自建網站成爲第二大渠道，毛利率較高，22H1 爲80.3%。從地區看，受亞馬遜客羣結構影響，北美爲第一大市場，22H1 收入佔比提升至95.5%。
中國跨境B2C 服飾鞋履高景氣度，子不語爲北美市場龍頭。根據弗若斯特沙利文數據，需求方面，2021 年中國跨境B2C 出口電商服飾鞋履GMV達7503 億元，17-21 年複合增速爲47%，是最大的跨境電商銷售品類，高於行業增速，預計21-26 年將維持19.5%的平均複合增長，呈現高景氣度。未來全球服飾鞋履線上滲透率提升、國內跨境出口電商政策支持等因素將繼續促進行業增長。供給方面，中國賣家憑藉優質產品供應及靈活線上運營成爲亞馬遜等第三方平臺重要參與者，21 年在四大平臺（亞馬遜、eBay、全球速賣通及Wish）上份額佔比達44%；服飾鞋履類目中國賣家格局分散，2021 年CR5 爲1.9%，子不語作爲細分類目龍頭，2021 年以24.6 億元GMV 在全球範圍市佔率爲0.4%，排名第三，以22.0 億元GMV在北美市場份額爲0.7%，排名第一。
雄厚設計實力、穩定供應體系、較強運營能力助力爆款打造與多品牌孵化。
公司成功打造多款爆款產品，19 年以來推出的熱銷產品累計貢獻收入17億元，佔比24.5%，同時具備多品牌孵化能力，運營300 餘個品牌，其中87 個爆款品牌年銷售額超過1000 萬元。我們認爲主要得益於如下優勢：1）產品設計方面，公司設計團隊實力雄厚，截止22H1 公司擁有344名設計師，31%具備數字化經驗，擁有豐富數據庫儲備及分析能力，爲新品開發及爆品打造提供基礎，2022H1 開發新品數量超過9000 款，熱銷產品佔比總銷售額的79%；2）供應鏈管理方面，公司打造專有IT 系統實現產業鏈控制，擁有37 家獨家OEM 供應商，合作穩定，新品小單快返，產品設計到交付最短22 天，首單可低至10 件，爆款產品規模化生產商品成本不斷降低，2022H1 商品成本佔比僅18%；3）運營獲客方面，公司深耕電商十餘年，熟悉行業規則，積累平臺運營經驗，具備豐富互聯網營銷以及第三方平臺運營經驗，在亞馬遜、wish 等平臺具備領先地位。
擴展歐洲市場+自建站增收，優化供應鏈降本，成長可期。中國跨境B2C電商服飾鞋履高景氣度，行業競爭格局分散，公司在繼續保持亞馬遜平臺優勢上，資本助力將打開增量空間：1）加大歐洲市場投入，提升份額；歐洲爲中國B2C 電商第二大市場，歐美客戶具備一定相似性，公司北美 市場成功經驗有望複製，計劃未來3 年投入0.8 億元營銷費用加快歐洲市場發展；2）加大自建站投入，降低單一渠道依賴，預計到23 年底公司初步開發大型獨立站營銷解決方案，24-25 年累計投入0.4 億港幣增強獲客能力。此外，公司未來計劃提升倉儲物流承載力，計劃積極擴展東南亞市場OEM 供應鏈，降低成本，提升盈利能力。
盈利預測與投資評級：我們預計公司2022-2024 年公司收入分別爲30.6億元、38.9 億元、49.4 億元，歸母淨利潤分別爲1.6 億元、2.6 億元、4.1億元，對應2022 年11 月25 日收盤價PE 分別爲19.1 倍、11.6 倍、7.3倍。根據相對估值法，我們選擇安克創新（跨境電商龍頭）、太平鳥（國內服飾品牌商）作爲可比公司，根據最新收盤日，2022-2024 年可比公司平均PE 分別爲22.6 倍、15.6 倍、12.7 倍，公司作爲中國跨境出口B2C電商服飾及鞋履市場的頭部公司，短期業績修復可期，中長期受益於行業高景氣度、擴展歐洲市場+自建站等舉措打開增量空間，優化供應鏈降本，未來有望穩健增長，23-24 年估值與可比公司平均水平相比略低，我們看好公司未來發展，首次覆蓋，給予「買入」評級。
風險因素：疫情反覆影響供應鏈進而影響業務；美國經濟波動造成消費力減弱進而影響終端需求；國際貿易政策的變化影響稅收風險；估值體系差異風險。