2022 年歸母淨利同比微增，維持“買入”評級粵豐環保於3 月22 日發佈2022 年業績：收入同比增長21.4%至82.5 億港幣，歸屬於股東的淨利潤同比增長0.8%至13.3 億港幣，低於我們此前預計的15.8 億港幣。由於項目建設規模和產能爬坡速度低於我們預期，我們下調建設項目產能和運營項目產能利用率預測值，進而下調23-24 年EPS 預測至0.55/0.58 港幣（前值：0.75/0.76 港幣），引入2025 年EPS預測0.63 港幣，給予公司8.8 倍2023 年預測PE（可比公司Wind 一致預期均值：8.8 倍），對應目標價4.84 港幣（前值：7.15 港幣，對應11 倍2022 年預測PE）。維持“買入”評級。
建設和運營收入同步提升，運營毛利率下滑3.6 個百分點公司持續推進垃圾焚燒項目建設，2022 年度，公司臨汾一期、寶山項目、泰州項目和達州一期開始試運營，生活垃圾焚燒處理能力達到41,890 噸/日（2021 年：35,240 噸/日），公司預計2023 年投運產能或將達到43,690噸/日。公司2022 年新增4 個項目，在手產能達到56,740 噸/日，2023 年2 月出售常寧項目55%股權和莘縣項目20%股權，截至2023 年3 月，在手產能54,540 噸/日。垃圾焚燒項目建設和投產帶動2022 年建設/運營收入同比+24.1/16.3%至43.6/34.9 億港幣。公司運營毛利率-3.6pp 至46.3%，主要系新投產項目產能爬坡時間較長和運營成本上升所致。
環衛服務與智慧停車業務有望成爲新增長點
垃圾焚燒行業增速趨緩，公司大力推進“焚燒+”環保產業全生態鏈發展，公司在河北和四川取得多個環衛服務合同，在廣東和貴州獲得垃圾填埋場整治項目，2022 年公司實現環衛服務收入2.3 億元，同比增長35.8%，毛利率由2021 年21.5%提升至2022 年34.3%。公司子公司粵豐科盈積極拓展智慧城市管理服務，2022 年已覆蓋超4.5 萬個車位（2021 年：超1.4 萬個）。綜合城市環境服務模式下，輕資產業務資本開支較低，公司收入來源趨於多元化，產業協同效應顯著，有望助力公司高質量發展。
2022 年經營項目所得現金流同比+26%至22.1 億港幣投運產能提升爲公司經營現金流帶來明顯改善，2022 年經營現金流爲-2.5億港幣，其中經營項目所得現金/BOT 建設分別爲22.1/-24.6 億港幣，經營項目所得現金流入充裕，同比增長26%。公司2022 年收到國補資金2.7億港幣。我們公司現金流將迎持續改善，有望獲得價值重估。
風險提示：垃圾焚燒建設規模低於預期、垃圾焚燒運營風險、產業協同效應不及預期。