蓝月亮1H22 收入28.8 亿港元（+22.4%），线下渠道改革成效显著、疫情下逆势高增，公司收入好于预期；归母净亏损1.5 亿港元（vs 1H21 净亏损0.4亿港元），汇兑亏损1.4 亿港元影响业绩，原材料价格高涨压制毛利率。公司渠道能力提升有望贡献持续增长，6 月以来原材料价格回落，下半年成本压力有望缓解，维持“增持”评级。
线下渠道拓展+新品出色带动收入双位数增长，汇兑亏损影响业绩表现。公司1H22 收入28.8 亿港元（+22.4%），好于我们的预期；归母净亏损1.5 亿港元（vs 1H21 净亏损0.4 亿港元），主要因为公司持有的离岸人民币银行存款兑美元贬值而产生约1.4 亿港元汇兑亏损净额。考虑到外汇波动，公司已经于2022 年5 月将大部分离岸人民币银行存款兑换为美元，目前大部分离岸银行结余以美元及港元持有。分产品看，1H22 衣物清洁/个人清洁/家居清洁收入分别为24.5/2.3/2.0 亿港元、同比+25.2%/+6.6%/+11.6%。核心业务衣物清洁增长突出，收入贡献为85.0%，同比+1.9ppts，2021 年和2022 年上半年推出的新衣物清洁护理产品占集团收入比例达7%。个人清洁贡献8.0%（-1.2 ppts），家居清洁贡献7.0%（-0.7ppt）。得益于线下渠道拓展和新产品的双重推动，上半年局部疫情背景下，公司三项业务收入仍均录得同比增长。
原材料价格高涨压制毛利率，下半年有望逐步缓解。1H22 公司毛利率53.1%/-0.4ppt，上半年原材料价格涨幅较大，局部疫情下物流成本增加，对毛利率造成负面影响。公司主要原材料包括化学品（主要为基于棕榈油的材料）和包材（主要为基于LDPE 的材料）。棕榈油平均价2022 年初至6 月初快速上涨，至6 月8 日涨幅达67%；6 月8 日至8 月25 日回落38%。国内现货价来看，LDPE 2022 年上半年价格相对平稳，6 月以来至8 月25 日下跌19%。公司依托供应链管理及新品定价等策略应对，上半年毛利率同比持平。下半年以来原材料价格回落，结合公司与供应商议价周期来看，成本压力有望逐步缓解。基于保守假设，公司预期全年毛利率53%~55%。费用方面，因为销售人员增加、渠道营销投入加大，公司1H22 销售费用率39.8%（+0.9ppt）；管理费用率同比降低1.7ppts 至17.4%，控费稳健。1H22 雇员福利开支同增27.2%，雇员人数同比+13.6%，人均开支同比+12.0%，预计主要为渠道拓展背景下销售人员数量和成本的增加带动。渠道改革推进阶段，公司着力份额提升，投入有所加大，改革预计2023 年完成，预计届时销售费用率将优化。
线下逆势延续高增，渠道改革成效显著。公司线下分销网络优化和下沉扩张，上半年经销商销售覆盖省份达18 个、实现翻倍，终端门店数达42 万家（+32.9%），其中3-5 线城市门店数+74.4%；经销商数量增加至1543 个，向2000 个的目标靠近。在对经销商进行分类梳理的基础上，公司更优化奖励方式，提升其资金使用效率，调动其积极性，并对新合作者提供额外铺货支持。
得益于此，上半年局部疫情冲击下，公司线下销售仍逆势实现接近翻倍增长。
1H22 线下收入同比+96.7%，其中线下分销商收入同比+98.5%、直销大客户收入同比+91.0% ， 分别贡献公司总收入的37.5% （ +14.4ppts ） 和11.3%（+4.1ppts）。线下收入贡献增长至48.8%（+18.4ppts），线上线下渠道结构优化。线下渠道改革成效得到持续验证，随着分销网络的扩张和渗透，线下销售有望继续快速增长。上半年线上销售额同比下滑10.0%，但蓝月亮品牌仍然维持领先地位，“618”期间在京东的衣物清洁品类中销量排名第一。公司也持续投入线上新渠道的运营，寻求新的线上增长机会。
新品需求旺盛，产能继续提升。上半年，公司把握消费者健康意识提升趋势和健身新时尚，研发推出了一系列针对运动服装的产品；进一步加强2021 年推 出并获畅销的内衣专用洗衣液产品组合，推出男士内衣洗衣液；继续强化个护产品组合。新品推出反响较好，如2021 年和2022 年上半年推出的新衣物清洁护理产品占集团收入比例达7%，1-7 月新品贡献提升至9%，全年预期可达10%，贡献重要增长。新品毛利率较传统产品高10-15ppts，有利于整体毛利率提升。2022 年7 月6 日，公司在重庆基地的新生产设施正式投产，新增年产能约10 万吨，新增产线11 条，用于生产一系列家清、个护和衣清产品，包括消毒产品、漂白剂及厕所清洁剂，进一步加强公司供应链能力。
风险因素：行业竞争加剧，公司产品&渠道拓展不及预期，原材料价格波动。
盈利预测、估值与评级：公司线下渠道改革成效卓著，渠道结构日臻健康合理，公司继续拓展线下分销网络和下沉渗透，渠道能力提升有望贡献持续增长。公司作为本土家清行业龙头之一，强大的研发基础支撑产品推新、渠道敏感度高，“蓝月亮”品牌力有望维持。本轮原材料价格上行幅度和延续时间均超此前预期，出于谨慎考虑，我们调整2022/2023/2024 年EPS 预测至0.15/0.28/0.33 港元（原预测0.21/0.33/0.38 港元），现价对应PE 分别39X/21X/17X。参考可比公司估值水平（宝洁2023E 25x PE、花王2023E 23xPE，对应低至中个位数利润增速），给予公司对应23PE 25x，目标价7 港元，维持“增持”评级。
藍月亮1H22 收入28.8 億港元（+22.4%），線下渠道改革成效顯著、疫情下逆勢高增，公司收入好於預期；歸母淨虧損1.5 億港元（vs 1H21 淨虧損0.4億港元），匯兑虧損1.4 億港元影響業績，原材料價格高漲壓制毛利率。公司渠道能力提升有望貢獻持續增長，6 月以來原材料價格回落，下半年成本壓力有望緩解，維持“增持”評級。
線下渠道拓展+新品出色帶動收入雙位數增長，匯兑虧損影響業績表現。公司1H22 收入28.8 億港元（+22.4%），好於我們的預期；歸母淨虧損1.5 億港元（vs 1H21 淨虧損0.4 億港元），主要因為公司持有的離岸人民幣銀行存款兑美元貶值而產生約1.4 億港元匯兑虧損淨額。考慮到外匯波動，公司已經於2022 年5 月將大部分離岸人民幣銀行存款兑換為美元，目前大部分離岸銀行結餘以美元及港元持有。分產品看，1H22 衣物清潔/個人清潔/家居清潔收入分別為24.5/2.3/2.0 億港元、同比+25.2%/+6.6%/+11.6%。核心業務衣物清潔增長突出，收入貢獻為85.0%，同比+1.9ppts，2021 年和2022 年上半年推出的新衣物清潔護理產品佔集團收入比例達7%。個人清潔貢獻8.0%（-1.2 ppts），家居清潔貢獻7.0%（-0.7ppt）。得益於線下渠道拓展和新產品的雙重推動，上半年局部疫情背景下，公司三項業務收入仍均錄得同比增長。
原材料價格高漲壓制毛利率，下半年有望逐步緩解。1H22 公司毛利率53.1%/-0.4ppt，上半年原材料價格漲幅較大，局部疫情下物流成本增加，對毛利率造成負面影響。公司主要原材料包括化學品（主要為基於棕櫚油的材料）和包材（主要為基於LDPE 的材料）。棕櫚油平均價2022 年初至6 月初快速上漲，至6 月8 日漲幅達67%；6 月8 日至8 月25 日回落38%。國內現貨價來看，LDPE 2022 年上半年價格相對平穩，6 月以來至8 月25 日下跌19%。公司依託供應鏈管理及新品定價等策略應對，上半年毛利率同比持平。下半年以來原材料價格回落，結合公司與供應商議價週期來看，成本壓力有望逐步緩解。基於保守假設，公司預期全年毛利率53%~55%。費用方面，因為銷售人員增加、渠道營銷投入加大，公司1H22 銷售費用率39.8%（+0.9ppt）；管理費用率同比降低1.7ppts 至17.4%，控費穩健。1H22 僱員福利開支同增27.2%，僱員人數同比+13.6%，人均開支同比+12.0%，預計主要為渠道拓展背景下銷售人員數量和成本的增加帶動。渠道改革推進階段，公司着力份額提升，投入有所加大，改革預計2023 年完成，預計屆時銷售費用率將優化。
線下逆勢延續高增，渠道改革成效顯著。公司線下分銷網絡優化和下沉擴張，上半年經銷商銷售覆蓋省份達18 個、實現翻倍，終端門店數達42 萬家（+32.9%），其中3-5 線城市門店數+74.4%；經銷商數量增加至1543 個，向2000 個的目標靠近。在對經銷商進行分類梳理的基礎上，公司更優化獎勵方式，提升其資金使用效率，調動其積極性，並對新合作者提供額外鋪貨支持。
得益於此，上半年局部疫情衝擊下，公司線下銷售仍逆勢實現接近翻倍增長。
1H22 線下收入同比+96.7%，其中線下分銷商收入同比+98.5%、直銷大客户收入同比+91.0% ， 分別貢獻公司總收入的37.5% （ +14.4ppts ） 和11.3%（+4.1ppts）。線下收入貢獻增長至48.8%（+18.4ppts），線上線下渠道結構優化。線下渠道改革成效得到持續驗證，隨着分銷網絡的擴張和滲透，線下銷售有望繼續快速增長。上半年線上銷售額同比下滑10.0%，但藍月亮品牌仍然維持領先地位，“618”期間在京東的衣物清潔品類中銷量排名第一。公司也持續投入線上新渠道的運營，尋求新的線上增長機會。
新品需求旺盛，產能繼續提升。上半年，公司把握消費者健康意識提升趨勢和健身新時尚，研發推出了一系列針對運動服裝的產品；進一步加強2021 年推 出並獲暢銷的內衣專用洗衣液產品組合，推出男士內衣洗衣液；繼續強化個護產品組合。新品推出反響較好，如2021 年和2022 年上半年推出的新衣物清潔護理產品佔集團收入比例達7%，1-7 月新品貢獻提升至9%，全年預期可達10%，貢獻重要增長。新品毛利率較傳統產品高10-15ppts，有利於整體毛利率提升。2022 年7 月6 日，公司在重慶基地的新生產設施正式投產，新增年產能約10 萬噸，新增產線11 條，用於生產一系列家清、個護和衣清產品，包括消毒產品、漂白劑及廁所清潔劑，進一步加強公司供應鏈能力。
風險因素：行業競爭加劇，公司產品&渠道拓展不及預期，原材料價格波動。
盈利預測、估值與評級：公司線下渠道改革成效卓著，渠道結構日臻健康合理，公司繼續拓展線下分銷網絡和下沉滲透，渠道能力提升有望貢獻持續增長。公司作為本土家清行業龍頭之一，強大的研發基礎支撐產品推新、渠道敏感度高，“藍月亮”品牌力有望維持。本輪原材料價格上行幅度和延續時間均超此前預期，出於謹慎考慮，我們調整2022/2023/2024 年EPS 預測至0.15/0.28/0.33 港元（原預測0.21/0.33/0.38 港元），現價對應PE 分別39X/21X/17X。參考可比公司估值水平（寶潔2023E 25x PE、花王2023E 23xPE，對應低至中個位數利潤增速），給予公司對應23PE 25x，目標價7 港元，維持“增持”評級。
