观点聚焦

　　投资建议

　　我们将合景泰富评级由跑赢行业下调至中性。公司2021 年核心净利润同比下跌36.6%，低于市场预期，主要由于交付确认的时滞导致权益合并收入同比下降3.9%，以及公司去年下半年战略性出清低毛利车位和商铺、拖累结算毛利率（权益合并毛利率同比降7.8 百分点至23.3%）。2021 年派息率为30%（2020 年45%），对应当前股息率14%。考虑到公司下半年债务到期相对密集，且当前新房销售表现未见明显改善、后续政策推出的实际内容和时点节奏仍存较大不确定性，我们预计未来数月公司销售和资金回笼或仍承压，对其经营和偿债资金铺排带来一定扰动，亦压制投资者情绪。

　　理由如下：

　　开年以来新房销售整体延续低迷走势，压制公司销售和资金回笼。我们监测的高频数据显示3 月新房销售面积同比下跌48%（1-2 月分别下跌32%和37%），考虑到当前购房需求仍疲弱，叠加房价预期走弱，我们预计销售4、5 月仍难见明显好转。在行业景气度影响下，公司1-3 月销售额同比下降40%至131 亿元，压制资金回笼效率；

财务端年内仍存一定压力。公司2021 下半年持续净偿付债务，至年底在手现金（含限制性现金）较中期减少179 亿元至294 亿元。年末净负债率较中期上升25 百分点至79%，扣预负债率大体持平在71.3%，现金短债比1.45 倍，处于“三条红线”黄档，但若剔除限制性现金，则现金短债比为0.4 倍，处于橙档。往前看，公司年内剩余约100 亿元境内外债券（不含ABS）到期，包括9 月到期9 亿美元境外债，及46 亿元境内公司债（其中35 亿元为回售）。公司当前已在准备多种美元债偿付方案，包括市场化新发行美元债，香港启德和鸭脷洲项目销售回笼现金，及用鸭脷洲项目做抵押融资等。考虑到行业基本面拐点尚不明朗，且民企再融资存在不确定性，我们认为公司年内财务端或仍面临一定压力。

　　我们与市场的最大不同？我们认为政策及行业基本面拐点尚不确定，这将持续压制投资者对板块和公司的风险偏好。

　　潜在催化剂：公司销售及回款表现低于市场预期。

　　盈利预测与估值

　　基于交付进度假设调整，我们下调2022-23 年盈利预测38%/35%至41.8/43.9 亿元。公司当前交易于2.1/2.0 倍2022/2023 年市盈率，下调目标价37%至3.65 港币以反映盈利预测调整，新目标价对应2.4/2.3 倍2022/2023 年市盈率，13%上行空间。

　　风险

　　融资环境超预期放松，销售盈利增速超预期。