业绩回顾
2021 年业绩符合我们预期
公司公布2021 业绩：收入33.55 亿元，同比9.7%；归母净利润亏损4.9亿元，亏损较上年扩大3.76 亿元，业绩符合我们此前预期。
DTC 转型下，直营及电商收入增长。分渠道看，期内公司线上销售同比+8.9%至8.32 亿元，占比24.8%；线下销售同比+5.7%至24.09 亿元，占比71.8%。其中线下渠道结构优化，公司持续推动DTC 模式发展，零售收入同比+54.7%至17.81 亿元，而批发业务同比-44.3%至6.28 亿元。
受存货减值影响，毛利率大幅下滑。期内毛利率同比-6.7ppt 至42.1%，主要因期内1.46 亿元的额外存货拨备，以及原材料均价上涨50%所致。费用方面，销售费用率同比+1.6ppt 到45.9%，是由于DTC 战略下加盟店内产品寄售佣金上涨所致。管理费用率同比-1.7ppt 至7.7%，得益于2020 年有较大的使用权资产减值拨备。此外，受会计变更影响，经营相关的其他收入-41.6%至0.43 亿元。总体来看，公司净利率（含少数股东权益）同比-11.0ppt 至-14.8%。
产品升级初见成效，库存结构优化。2021 年公司精简了57.2%的SKU，长青款占比+6ppt 至12.5%，同时推出了无尘棉家居服、柔心杯文胸、无尺码内衣等畅销产品，订单分别超过165、270、175 万件。存货方面，期内公司全额计提了2019 年及以前的存货减值拨备。截至2021 年底，存货金额中长青款、2021 年商品、2020 年商品的占比分别为17.8%、62.8%、18.3%，结构改善明显。
发展趋势
公司表示未来将持续战略升级。产品方面除了加强研发、优化产品结构外，公司还与优质供应商战略联盟，缩短快反时间，减少对订货制的依赖。品牌方面，优化精细化会员管理，加强推广营销活动，并聘请咨询机构重新定位市场。渠道方面，线下一方面通过新品牌“纯棉居物”和新形象进入购物中心，另一方面寻求低线空白市场的开店机会。公司预计线上平台多元化、形式多样化以及专供款产品的推出，有望驱动收入占比进一步提升。
盈利预测与估值
考虑到年初以来疫情反复，终端需求受到影响，同时原材料价格持续走高，我们下调2022 年净利润64.3%至0.51 亿元，引入2023 年净利润1.27 亿元，当前股价对应2022/23 年PE 分别为16、6 倍，维持中性评级。考虑到公司改革措施有望逐步落地，我们下调目标价20.3%至0.47 港元，对应2022/23 年PE 分别为18、7 倍，较当前股价有14.6%的上行空间。
风险
改革不及预期，疫情反复影响终端需求，原材料成本上升，行业竞争加剧。
業績回顧
2021 年業績符合我們預期
公司公佈2021 業績：收入33.55 億元，同比9.7%；歸母淨利潤虧損4.9億元，虧損較上年擴大3.76 億元，業績符合我們此前預期。
DTC 轉型下，直營及電商收入增長。分渠道看，期內公司線上銷售同比+8.9%至8.32 億元，佔比24.8%；線下銷售同比+5.7%至24.09 億元，佔比71.8%。其中線下渠道結構優化，公司持續推動DTC 模式發展，零售收入同比+54.7%至17.81 億元，而批發業務同比-44.3%至6.28 億元。
受存貨減值影響，毛利率大幅下滑。期內毛利率同比-6.7ppt 至42.1%，主要因期內1.46 億元的額外存貨撥備，以及原材料均價上漲50%所致。費用方面，銷售費用率同比+1.6ppt 到45.9%，是由於DTC 戰略下加盟店內產品寄售佣金上漲所致。管理費用率同比-1.7ppt 至7.7%，得益於2020 年有較大的使用權資產減值撥備。此外，受會計變更影響，經營相關的其他收入-41.6%至0.43 億元。總體來看，公司淨利率（含少數股東權益）同比-11.0ppt 至-14.8%。
產品升級初見成效，庫存結構優化。2021 年公司精簡了57.2%的SKU，長青款佔比+6ppt 至12.5%，同時推出了無塵棉家居服、柔心杯文胸、無尺碼內衣等暢銷產品，訂單分別超過165、270、175 萬件。存貨方面，期內公司全額計提了2019 年及以前的存貨減值撥備。截至2021 年底，存貨金額中長青款、2021 年商品、2020 年商品的佔比分別爲17.8%、62.8%、18.3%，結構改善明顯。
發展趨勢
公司表示未來將持續戰略升級。產品方面除了加強研發、優化產品結構外，公司還與優質供應商戰略聯盟，縮短快反時間，減少對訂貨制的依賴。品牌方面，優化精細化會員管理，加強推廣營銷活動，並聘請諮詢機構重新定位市場。渠道方面，線下一方面通過新品牌“純棉居物”和新形象進入購物中心，另一方面尋求低線空白市場的開店機會。公司預計線上平臺多元化、形式多樣化以及專供款產品的推出，有望驅動收入佔比進一步提升。
盈利預測與估值
考慮到年初以來疫情反覆，終端需求受到影響，同時原材料價格持續走高，我們下調2022 年淨利潤64.3%至0.51 億元，引入2023 年淨利潤1.27 億元，當前股價對應2022/23 年PE 分別爲16、6 倍，維持中性評級。考慮到公司改革措施有望逐步落地，我們下調目標價20.3%至0.47 港元，對應2022/23 年PE 分別爲18、7 倍，較當前股價有14.6%的上行空間。
風險
改革不及預期，疫情反覆影響終端需求，原材料成本上升，行業競爭加劇。
